В 2010 году на российском рынке акций появились эмитенты, чьи акции обновили докризисные максимумы. Эти компании — крепкие середняки, представители второго эшелона, и в отличие от «голубых фишек» их бумаги, если судить по биржевым котировкам, пользуются значительным спросом. Впрочем, понятие «второй эшелон» очень широкое: с одной стороны, к нему относятся такие гиганты российской экономики, как «Северсталь» или «Аэрофлот», а с другой — есть масса компаний, чьи бумаги можно приобрести лишь в РТС-Board, где они котируются со времен чековой приватизации.
Рынок же ищет новые идеи для роста. Компании, акции которых обновили исторические максимумы в 2010 году, судя по всему, как раз и предлагают инвесторам такие идеи. А поскольку этих компаний не так много, то они вызывают еще больший интерес.
Что объединяет новых лидеров? Во-первых, большинство компаний работает на внутренний рынок, и, видимо, это главная черта. Во-вторых, компании стараются не залезать в долги. Именно эта стратегия позволила эмитентам без проблем пережить кризис, более того, воспользоваться им и упрочить свои позиции. В-третьих, большинство из них созданы с нуля (не являются наследием СССР), а потому имеют достаточно новые и, соответственно, эффективные производства. В-четвертых, в поисках адекватной оценки компании владельцы зачастую предпочитают размещать бумаги не только в России, но и на зарубежных биржах. Таков вкратце портрет успешной средней компании. Посмотрим теперь на них повнимательнее.
Природный газ
Одной из ведущих компаний во втором эшелоне является «НоваТЭК». По размерам ему далеко до лидеров отрасли — «Газпрома», «ЛУКойла» или «Роснефти». Но даже работая в дискриминационной среде (доступ к газотранспортной системе «Газпрома» закрыт и для куда более крупных компаний), «НоваТЭК» умудряется эффективно наращивать добычу природного газа, продавая его по внутрироссийским ценам.
Так, в первом квартале 2010 года «НоваТЭК» увеличил добычу на 20% по отношению к первому кварталу 2009−го. При этом в 2009 году, в отличие от «Газпрома», «НоваТЭК» не снижал производство, так что эффект низкой базы в данном случае отсутствует.
Стоит отметить и высокое качество менеджмента. Учредители «НоваТЭКа» при выборе между контролем над компанией и ее развитием выбирают второй вариант, и теперь предприятие на 19,4% принадлежит «Газпрому» и на 20,77% Volga Resources известного нефтетрейдера Геннадия Тимченко. В свободном обращении около 25% акций. Остальное принадлежит менеджменту.
Помимо сильных производственных показателей и хороших акционеров «НоваТЭК» имеет хорошую рентабельность — одну из самых высоких в отрасли. Показатель EBITDA в первом квартале 2010 года составил 49%. Умение контролировать издержки вкупе с умеренным долгом (на конец первого квартала 2010 года общий долг «НоваТЭКа» составлял 33,6 млрд рублей) оценены рынком, и назвать «НоваТЭК» дешевым по основным инвестиционным коэффициентам никак нельзя. По расчетам аналитиков ИК «Тройка Диалог», отношение стоимости компании к EBITDA у «НоваТЭКа» равно 13,1 при среднем по отрасли 4,4.
Впрочем, текущая прибыль не отражает одно обстоятельство, а именно революционные изменения, грядущие в отрасли. «НоваТЭК» в скором будущем может стать экспортером природного газа наряду с «Газпромом», а это, по разным оценкам, может увеличить его прибыль на 50% — до 3 млрд долларов.
В то же время с каждым годом все более интересным становится и внутренний рынок газа. К 2015 году российские цены на него сравняются с мировыми, поэтому «НоваТЭК» в любом случае имеет перспективу дальнейшего роста, пусть и не столь активного, как за прошедшие два года. Кстати, драйвером повышения котировок выступили GDR, размещенные на LSE. GDR «НоваТЭКа» торгуются с премией к акциям, в среднем составляющей 10%.
Розничная торговля
Розничная сеть «Магнит» прошла кризис будто его и не было. Магазины формата «у дома» продолжают появляться во множестве городов России. Сеть является одной из самых эффективных в отрасли и вот-вот нагонит по финансовым показателям лидера рынка — X5 Retail Group. При этом «Магнит» развивается органически, в отличие от X5, которая идет путем поглощения конкурентов. Понятно, что стратегия поглощения дает эффект более быстрого роста, но она и дороже. «Магнит» же пока умудряется агрессивно расти и без сделок M&A.
Нельзя не отметить, что «Магнит» стал бенефициаром основной антикризисной меры правительства — ставки на внутреннее потребление. Его магазины расположены в небольших городах, с не самым богатым населением. Они оказались как раз в том месте, где были увеличены пенсии и пособия. Эффект не заставил себя ждать: совокупная торговая площадь магазинов «Магнит» к апрелю 2010 года увеличилась на 28% по сравнению с апрелем 2009−го. Общее количество торговых точек достигло 3368, среди них 25 гипермаркетов.
Рынок высоко ценит «Магнит» по сравнению с конкурентами. Отношение стоимости бизнеса к EBITDA у «Магнита» достигает, по расчетам аналитиков «КИТ-Финанса», 11,2 (у X5 Retail Group — 10,7, у «Дикси-групп» — 7,0). Компания пользуется высоким уровнем капитализации и в конце 2009 года провела успешное SPO. При этом учредитель компании Сергей Галицкий владеет лишь 44% акций «Магнита». Еще один крупный акционер сети, J. P. Morgan Chase Bank, — 25,2%. В свободном обращении более 30% акций, в том числе на LSE.
Инвесторы готовы платить за быстрые темпы роста сети, к тому же до насыщенности российского розничного рынка пока далеко. По расчетам «КИТ-Финанса», чтобы достичь уровня насыщенности развитых стран, лидерам российской продуктовой розницы необходимо удвоить свои площади. Это произойдет не ранее 2020 года. К тому же российские ритейлеры демонстрируют опережающий рост показателей по росту выручки и EBITDA даже по сравнению с аналогами на развивающихся рынках.
Машиностроение
Компания «Силовые машины» — уникальный представитель российского рынка акций. Компания производит энергетическое оборудование для угольных, газовых, атомных и гидростанций. «Силовые машины» — основной поставщик для энергетиков, реализующих свои инвестиционные программы. Фактом своего активного развития предприятие развенчивает устойчивый миф, что российское машиностроение доживает свой век.
Кризисный 2009 год компания встретила на подъеме, свидетельство чему рост финансовых показателей. Выручка за год выросла на 30%, до 1,8 млрд долларов, показатель EBITDA — на 130%, до 297 млн долларов.
Крупнейшим акционером «Силовых машин» является немецкий концерн Siemens, владеющий блокпакетом акций. Видимо, сотрудничество с немецкими коллегами пошло на пользу компании, и в кризисном 2009 году она смогла повысить эффективность своей работы. Чистая рентабельность по итогам года выросла с 7,8 до 10,4%.
При этом аналитики прогнозируют дальнейший рост выручки и прибыли. В частности, по расчетам аналитиков компании «Абсолют Инвест», выручка «Силовых машин» в 2010 году увеличится еще на 25–30% и достигнет 2,2 млрд долларов, а EBITDA вырастет на 15% — ориентировочно до 340 млн долларов в этом году и до 380 млн долларов в 2011−м.
При таких финансовых показателях акции «Силовых машин» стоят очень дешево. По показателю EV/EBITDA они торгуются на уровне 4,8, тогда как среднее значение по отрасли на развитых рынках — 8,5, а на развивающихся — 18.
Правда, у акций «Силовых машин» есть один существенный недостаток — низкий уровень free float, всего лишь 5,08% акций. Поэтому бумаги компании низколиквидны, хотя торгуются как в РТС, так и на ММВБ. Вполне возможно, что по мере роста компания решится привлечь дополнительный капитал на российском рынке и проведет IPO, тогда бумаги будут оценены в несколько раз дороже. Поэтому «Силовые машины» — неплохая инвестиция, даже после заметного роста котировок за последнее время.
Фармацевтика
Представитель российских высоких технологий компания «Фармстандарт» ценится российскими и западными инвесторами, ее акции еще в марте 2010 года обновили исторические максимумы.
В 2009 году «Фармстандарт» показал заметный рост продаж и высокую рентабельность бизнеса. Компания увеличила выручку на 68% на фоне 46−процентного роста собственного производства, а также благодаря росту продаж препаратов сторонних производителей через государственные аукционы. При этом рентабельность бизнеса по показателю EBITDA, по расчетам аналитиков Roy, Man & Gor Securities, составила 40%.
В обзоре, посвященном «Фармстандарту», ИК «Тройка Диалог» отмечает: «Впечатляет снижение общих, коммерческих и административных затрат “Фармстандарта”. Если в 2008 году их процентное отношение к выручке составляло 21,8%, то в 2009−м — уже 15,5%. Причиной тому стало главным образом сокращение затрат на оплату труда».
Стоит отметить, что «Фармстандарт» эффективно развивается, не увеличивая долгового бремени. По итогам 2009 года долг группы составлял около 210 млн долларов. Аналитики RMG видят основную стратегию компании на ближайшее время в поглощении конкурентов, и здесь может таиться риск повышения долговой нагрузки. Хотя российский фармацевтический рынок очень узкий, мишеней для поглощения немного.
Аналитики RMG прогнозируют сохранение роста бизнеса, и, по их расчетам, в 2010 году выручка «Фармстандарта» увеличится на 12% — до 853 млн долларов, а EBITDA на 12% — до 341,8 млн долларов. При таком прогнозе акции компании торгуются по коэффициенту «стоимость бизнеса/EBITDA», равному 8. Это достаточно дешево относительно аналогичных компаний с развивающихся рынков, где данный коэффициент в среднем составляет 10.
Из сильных сторон компании стоит выделить и высокий уровень free float — 43,3%. Бумаги торгуются как на российских биржах, так и в Лондоне. Кстати, на LSE GDR «Фармстандарта» стоят на 30% дороже, нежели акции на ММВБ.
Сельское хозяйство
В секторе производства продуктов питания выделяется группа «Черкизово». Компания специализируется на производстве мяса птицы и свинины и их переработке. В 2009 году компания пережила спад выручки на 12% — до 1,02 млрд долларов, зато смогла нарастить рентабельность. Показатель EBITDA вырос на 19% — до 181 млн долларов. Компания четко контролирует издержки — качество, особо ценное в кризис. Помогло и то, что в кризис, в частности, снизились цены на зерно — основную статью затрат в бизнесе группы. При этом аналитики компании «Финам» в своем обзоре отмечают: «Группа находится на особом счету у государства, что дает ей возможность пользоваться различными формами привилегий, будь то субсидирование процентных ставок по кредитам (средняя ставка по долгу компании составляет 3,9% годовых) или льготный режим налогообложения (до 2012 года у компании налоговые каникулы)». Помимо прямых льгот компания использует и косвенные, такие как квотирование импорта мясной продукции.
Нельзя сказать, что группа имеет низкий уровень долговой нагрузки, но долг не критичен, на конец первого квартала 2010 года он составлял 488 млн долларов. В то же время группа реализует обширную инвестиционную программу. В частности, весной 2010 года «Черкизово» купило за 100 млн долларов два новых свинокомплекса, планируя за счет этих мощностей увеличить в текущем году объем производства свинины на 50%.
К тому же группа продолжает строить в Елецком районе Липецкой области крупнейший в России агропромышленный комплекс. Проект предполагает заимствование 20–22 млрд рублей. По всей видимости, агрессивное наращивание долга и есть основной риск, который закладывают инвесторы в котировки акций. По коэффициенту «стоимость бизнеса/EBITDA» компания торгуется на уровне 6, при значении 7 у аналогов на развивающихся рынках. В свободном обращении на рынке находится 38% акций группы, в том числе на Лондонской бирже.
Металлы
Из всех рассматриваемых компаний явно спекулятивным ростом выделяется «Полиметалл». Аналитики большинства инвесткомпаний связывают рост котировок акций на 50% в 2010 году с ценами на драгметаллы, в частности на золото. Стоимость тройской унции золота достигла абсолютного максимума — 1256,7 доллара. «Полиметалл» хотя и специализируется на добыче серебра, основную прибыль ему все же приносит золото. Так или иначе, беспрецедентный рост цен на металлы позволил компании впервые за несколько лет получить чистую прибыль, которая составила в 2009 году 6 млн долларов.
Помимо роста цен на золото компания получила преимущество от ослабления рубля и на этом фоне смогла сократить производственные издержки, что позитивно отразилось на рентабельности.
В то же время группа обременена значительным долгом (778 млн долларов на конец 2009 года), который возник из-за агрессивной скупки активов. «Полиметалл» практически не занимается рискованной разведкой месторождений и приобретает компании с уже имеющимися лицензиями и доказанными запасами.
Основными акционерами «Полиметалла» являются чешский фонд PPF (24,8%), Александр Несис (24%), Александр Мамут (19%). Остальные акции, более 30%, торгуются на российских биржах ММВБ и РТС, а также на LSE.
Аналитики «Тройки Диалог» прогнозируют рост показателя EBITDA в 2010 году до 345 млн долларов (+46%), то есть отношение стоимости компании к EBITDA достигнет 15,5. Это явно дорого и предполагает премию к аналогам на уровне 50–70%. Но, по всей видимости, сейчас рынок готов переплачивать за акции золотодобывающих компаний, так как в случае обострения кризиса цены на металлы, а за ними и прибыль, пойдут еще выше, а текущая капитализация будет казаться низкой.
И другие
Этот список лидеров второго эшелона далеко не исчерпывающий. На бирже есть и другие компании, акции которых торгуются на исторических максимумах. Но сами компании в этом приняли опосредованное участие. К примеру, Улан-Удэнский авиазавод и Казанский вертолетный завод под завязку загружены заказами стараниями государства. Акции государственных же региональных телекомов растут в ожидании реформы «Связьинвеста». Многие бумаги энергетического сектора размещались на бирже уже в пик кризиса и имели низкую оценку, теперь их котировки заметно выросли.
Отдельно стоит отметить, что такие эмитенты, как «НоваТЭК», «Фармстандарт» и «Магнит», оценены на LSE на 10–30% выше, чем на ММВБ. При этом зачастую ликвидность заграничных площадок находится на более высоком уровне. В частности, на российской бирже ММВБ так и не произошло значительного увеличения объемов торгов ни в одном секторе по сравнению с докризисными 2007–2008 годами. Все это приводит к тому, что часть эмитентов неизбежно уходит на биржи Лондона или Гонконга.
Тот факт, что объемы на ММВБ растут неактивно, с одной стороны, свидетельствует о том, что крупные инвестфонды пока еще не дошли до российского рынка, а значит, существует потенциал дальнейшего роста акций — рано или поздно деньги западных инвесторов вернутся на биржи. С другой стороны, их возврат, видимо, дело не ближайшего времени, так как нужные западным фондам эмитенты сами уходят на удобные для их покупки площадки, и это замкнутый круг. Вероятно, его сможет разорвать лишь формирование отечественного, желательно массового, инвестора в российские бумаги.
