Добропорядочные эмитенты рублевых облигаций

В кризис даже те компании, которые могли рассчитаться по своим облигационным займам, подчас затягивали с выплатами, навязывали инвесторам невыгодные условия реструктуризации или шли на банкротство.
Имена дефолтников хорошо известны инвестиционному сообществу, поскольку они постоянно были на слуху. Иное дело – компании, которые полностью и в срок исполнили обязательства по зай­мам, хотя многим из них в тот период тоже приходилось очень несладко. «Ф.» решил восполнить пробел и публикует списки добропорядочных эмитентов рублевых облигаций.

Как умею, так и верчусь. В 2005–2007 годах облигационные займы размещались пачками. Вслед за крупными известными предприятиями на рынок хлынули компании второго-третьего эшелонов, о существовании которых инвесторы зачастую впервые слышали от организаторов выпусков. Кризис для всех категорий заемщиков послужил настоящим испытанием, причем не только на прочность, но и на порядочность. В то время, когда одни эмитенты облигаций испытывали жесточайшую нехватку денежных средств, но все-таки рассчитывались с инвесторами, другие цинично уклонялись от обслуживания долга под благовидным предлогом «мирового кризиса».

«В период, когда многие компании, преимущественно из третьего эшелона, объявляли себя несостоятельными в силу объективных причин, нашлись и те, кто, видя слабость нашего законодательства по отношению к кредиторам, решил подзаработать», – вспоминает начальник управления ликвидностью и ресурсами «Глобэкса» Евгений Кирсанов. Так, «Седьмой континент» сорвал исполнение оферты по облигациям в июне 2009 года, хотя некоторые участники рынка были уверены, что у компании есть необходимые средства. Накануне акционер «Семерки» Владимир Груздев скупил на рынке часть бумаг гораздо дешевле их номинальной стоимости, ведь котировки рухнули. А затем эмитент предложил реструктуризацию займа по ставке значительно ниже той, по которой смог бы рефинансировать долг на рыночных условиях, если бы оферту все-таки исполнил.

Сибирская сервисная компания тоже могла полностью рассчитаться с держателями еврооблигаций, отмечает замначальника отдела анализа инвестиционного департамента Промсвязьбанка Дмитрий Монастыршин. Но предпочла не делать этого, сославшись на финансовые сложности. Другой яркий пример эмитента, который повел себя очень некорректно по отношению к инвесторам, – это «Инпром», указывает начальник отдела управления фондами УК «Интерфин Капитал» Антон Яремчук. В аккурат перед выкупом облигаций от имени одного из совладельцев компании был подан иск в суд с абсурдным требованием признать оферту недействительной. Иск, разу­меется, не был удовлетворен, но затянувшееся разбирательство позволило оттянуть «час расплаты». А в итоге по двум облигационным займам компании все равно объявлен дефолт.

Сомнительные методы. Недобросовестные заемщики, решившие приберечь денежные средства от инвесторов, искажали финансовую отчетность, предоставляли неверные сведения о конечных владельцах, рассказывает начальник казначейства СДМ-банка Эдуард Лушин. Строились запутанные схемы собственности с использованием офшоров, собственных дочек, в группах использовалось трансфертное ценообразование, а свободные денежные средства прятались под видом кредитов, выданных аффилированным структурам.

Неудивительно, что компании старались перестраховаться при прохождении оферт. В разгар кризиса перспективы почти всех облигаций второго-третьего эшелонов выглядели туманными. Поэтому инвесторы охотно прибегали к досрочной продаже пакетов по номиналу, предъявляя к выкупу до 100% выпуска. Заемщики, имевшие хоть какие-то свободные денежные средства, еще до наступления даты оферты, в период резкого падения котировок всех фондовых инструментов, начинали скупать на рынке собственные облигации с дисконтом до 60%, говорит Эдуард Лушин. Тем самым они снижали долговую нагрузку и могли даже заработать на собственных долгах.

А другие эмитенты «боролись с офертами» более изощренными способами. «Неожиданно меняли агента по размещению, причем сообщали об этом в последний момент. До последнего затягивали процесс его выбора, вводя владельцев облигаций в замешательство относительно того, кому им следует подавать документы по оферте», – делится наблюдением начальник отдела доверительного управления Абсолют банка Иван Фоменко. Кое-кто не исполнял обязательств и просто ничего не предпринимал для урегулирования отношений с кредиторами. И, наконец, были компании, которые постоянно выставляли новые оферты, оттягивая, таким образом, срок платежа.

Один из собеседников «Ф.» в качестве примера заемщиков, весьма творчески подошедших к решению «офертной проблемы», приводит НПО «Сатурн», «Домоцентр» и «М-индустрию».

Полностью рассчитались. И все-таки многие эмитенты облигаций даже в кризис сохранили лицо. Евгений Кирсанов особо выделяет, например, ЛСР. Строительная отрасль наиболее ощутимо пострадала в тот период, однако заемщик исполнял все взятые на себя обязательства. Несмотря на объективные трудности, расплатилась с инвесторами «Трансаэро», отмечает Дмитрий Монастыршин. А Эдуард Лушин относит к порядочным эмитентам ценных бумаг, в частности, «Копейку».

«Ф.» подсчитал объем выпусков, который каждая из корпораций своевременно погасила в кризис. По этому критерию и ранжируются участники рейтинга с разбивкой по отраслям. Конечно, положение у эмитентов со сходным размером долга могло сильно отличаться: одни едва держались на плаву, а другие переживали кризис более-менее спокойно. И масштабы бизнеса у всех разные. В любом случае сам факт стопроцентного исполнения обязательств в условиях, когда так велико было искушение всячески затягивать с выплатами, можно рассматривать как одну из важных характеристик каждого порядочного заемщика.
Информация о выпусках облигаций взята из базы данных Cbonds и из других открытых источников. Учитывались только рублевые займы, которые размещались публично. В зачет эмитенту шли своевременные погашения выпусков с 1 июня 2008 года по 1 октября 2010-го. Именно в июне 2008-го прошла серия дефолтов рыночных заемщиков, впервые за долгое время. Затем волна катилась по нарастающей, и она не стихла до сих пор.

Из списка исключены компании, которые одни свои выпуски погасили в срок, а по другим допустили дефолты, в том числе технические. Например, «Аркада», «ОГО», «Белон».

Учитывая беспрецедентные меры по поддержке банковской системы, которые государство предпринимало в кризис, мы решили не проводить ранжирования кредитных организаций и их дочек. Благо же дефолты по облигациям банков были единичными. Также в рейтинг не вошли самые высоконадежные заемщики, такие как «Газпром», РЖД и АИЖК, для которых риски неисполнения обязательств близки к суверенным. Странно было бы ставить их в один ряд со средними и небольшими частными компаниями.

Наконец, пришлось исключить из таблицы и некоторых одиозных участников. Тот же «Автоваз» хоть расплатился в срок по облигациям, но менедж­мент в какой-то момент фактически шантажировал кредиторов, грозя банкротством в случае срыва переговоров по реструктуризации. Речь шла об обязательствах по банковским кредитам, но не поздоровилось бы и держателям облигаций, стань угроза банкротства явью. Вряд ли такой заемщик заслуживает места в нашей таблице. Другие компании, так или иначе торговавшиеся с кредиторами, тоже не участвуют в рейтинге. Правда, информация о подобных переговорах с держателями облигаций не всегда становилась публичной.