Мы начинаем анализ розничной сети «O’КЕЙ», шестой по размеру продуктовой розничной сети в России, с рекомендации «По рынку» и РЦ 13.7 долл./GDR. Мы считаем бизнес-модель компании привлекательной и уверены, что экспансия «O’КЕЙ» в регионы будет успешной. Однако мы не видим никаких краткосрочных катализаторов для акций компании. «О’КЕЙ» заслуживает дисконта к лидерам рынка Магниту и X5, учитывая более низкую ликвидность, более медленный рост продаж и более низкий показатель ROCE.
«О’КЕЙ» работает преимущественно в сегменте гипермаркетов. Компания предлагает широкую линейку продуктов, отличный от других сетей ассортимент, выгодные предложения, превосходный сервис, привлекательный внутренний дизайн магазинов и удобное расположение. Мы видим значительный потенциал для регионального расширения, учитывая низкий уровень проникновения гипермаркетов в регионы.
Мы считаем, что среднегодовой темп роста выручки «О’КЕЙ» за 5 лет составит 29.3% за счет роста торгового пространства на 23.9% и продуктовой инфляции в среднем на уровне 7-9%. Компания может удержать рентабельность EBITDA на уровне выше 7%, учитывая относительно высокую долю собственных магазинов в своем портфеле и наличие более рентабельных непродовольственных товаров.
Несмотря на эти позитивные факторы, компании не хватает краткосрочных катализаторов. Инцидент в гипермаркете «Озерки» снизил общий трафик на 2.8% в 1Кв11. Мы не ожидаем серьезного восстановления показателя в 2Кв, учитывая высокую конкуренцию в Санкт-Петербурге, на долю которого приходится примерно 50% продаж компании. Таким образом, данный инцидент, вероятно, окажет значительное влияние на финансовые показатели за 1П11, которые инвесторы не увидят до июля. Также, большинство открытий 2011 года произойдет в сентябре — декабре, что, по нашему мнению, приведет к слабому росту выручки от продажи в 2011 году.
Кроме того, «О’КЕЙ», вероятно, сможет менее эффективно контролировать коммерческие, общехозяйственные и административные расходы, такими как расходы на дистрибуцию, социальные выплаты и расходы на лизинг, что также будет оказывать давление на рентабельность.
Наша модель DCF дает РЦ $13.7/GDR, что предполагает потенциал роста 17% с текущего уровня. «О’КЕЙ» торгуется с дисконтом 17% к «Магниту» по мультипликатору EV/EBITDA’11П. Дисконт обоснован более низкой ликвидностью «О’КЕЙ», более короткой публичной историей, более медленными темпами роста и более низким показателем ROCE.
Ключевыми рисками являются неблагоприятные изменения потребительских расходов, более слабый, чем ожидалось, рост реального располагаемого дохода, более медленное, чем планировалось, открытие новых магазинов, более высокий, чем ожидалось, рост ставок по лизингу, ужесточение конкуренции, зависимость от логистической поддержки третьих сторон и низкая ликвидность GDR.
