С того момента как X5 Retail Group обратилась в ФАС за разрешением на покупку сети дискаунтеров «Копейка», котировки акций компании вышли на 12-месячный максимум и теперь находятся выше нашей расчётной цены. На наш взгляд, потенциальная сделка является ключевым катализатором динамики акций компании, решение о ее проведении будет принято к концу лета. Хотя мы согласны с тем, что для этой сделки есть убедительные долгосрочные стратегические основания и что она соответствует отраслевой логике, мы считаем, что инвесторы могут недооценивать краткосрочные риски.
Финансируемая за счет заемных средств покупка «Копейки» может вызвать существенное размывание чистой прибыли. X5 полагает, что покупка «Копейки» может быть профинансирована за счет заемных средств, устраняя необходимость проведения допэмиссии. На наш взгляд, профинансированная за счет привлечения долга сделка может в 2011 г. привести к размыванию чистой прибыли, выраженному двузначными цифрами, тогда как ее проведение на ценовых уровнях, упомянутых в СМИ ($1,6-1,8 млрд), может не привести к увеличению прибыли до конца 2012 г. По нашим предварительным оценкам, в зависимости от стоимости финансирования размывание чистой прибыли в 2011 г. по этому сценарию составит 14-20%.
Учитывая масштаб операционной деятельности «Копейки», мы считаем, что интеграция этой сети потребует значительно больших затрат времени и средств, а также повлечет больший управленческий риск, чем интеграция «Карусели» или «Патэрсона». Развитая внутренняя система дистрибуции «Копейки» также таит в себе риск нарушений в операционной деятельности, так как ее логистические платформы унифицированы.
Риск снижения прибыли и управленческий риск, связанные с потенциальной покупкой «Копейки», ожидаемый уход финансового директора, завышенные рыночные прогнозы относительно бизнеса Х5 без учета «Копейки» и уже справедливая оценка компании говорят о наличии риска снижения оценки компании в краткосрочной перспективе.
Акции X5 Retail Group торгуются выше нашей 12-месячной расчётной цены ($37). По коэффициенту чистой прибыли 24,8x компания оценена с премией 41% к среднему для аналогов с развивающихся рынков. Акции торгуются на одном уровне с аналогами по 2011П EV/EBITDA. Мы исходим из оценки на основе мультипликатора P/E, учитывая, что внимание инвесторов по-прежнему сконцентрировано на прибыли, и по этому основанию акции компании представляются дорогими. Наша рекомендация по акциям X5 — «по рынку».
Кроме уже упомянутых рисков, стагнация в экономике, снижение инфляции, ослабление рубля и обострение ценовой конкуренции представляют главные риски для инвестиционного профиля X5.
