Снижение рентабельности и существенное ухудшение динамики сопоставимых продаж к концу 2011 года ознаменовало один из самых спорных годов в российской рознице. Вкупе с общим снижением рынков акций это привело к падению совокупной рыночной капитализации анализируемых нами компаний на 40%, до уровня 2К10. Мы ожидаем, что 2012 год будет более предсказуемым и в целом позитивным, а рост сопоставимых продаж восстановится до 5-7% к середине года. Более того, мы ожидаем восстановления рентабельности на фоне сокращения социальных налогов и умеренной инфляции расходов. Мы понижаем целевые цены в среднем на 16% с учетом недавних операционных результатов и снижения прогноза обменного курса рубля, но сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ по всем акциям анализируемых компаний, считая наиболее привлекательными X5 Retail Group и Группу ДИКСИ.
После резкого скачка на 71% в 2010 году в 2011 акции розничного сектора просели на 40%, выступив хуже Индекса РТС (снизился на 22%) и аналогов с развивающихся рынков (снизились на 13%). Столь резкое падение лишь частично объяснялось общим стремлением избегать рисков. Похоже, неопределенность перспектив роста сопоставимых продаж — главная причина столь выраженного отставания акций от зарубежных игроков.
Мы ожидаем восстановления роста сопоставимых продаж с 0% за 4К11 до 6% к середине 2012 года благодаря более низкой базе сравнения и восстановлению потребительских расходов. Вкупе со снижением социальных налогов это должно поддержать восстановление рентабельности и привести к опережающему росту в сравнении с зарубежными аналогами. В этой связи мы ожидаем среднегодовые темпы роста EBITDA российских розничных компаний в 2012-2014 году на уровне 25% (против 11% по аналогам с развивающихся рынков).
Мы понижаем целевые цены с учетом новых макроэкономических прогнозов. Мы также учитываем недавние операционные результаты и повышение стоимости капитала для X5 Retail Group. Отчасти это компенсируется более динамичным расширением сети магазинов в 2012 году, что оправдывает рекомендацию ПОКУПАТЬ по всем анализируемым компаниям.
Поскольку по коэффициенту "стоимость предприятия/EBITDA", где показатель EBITDA соответствует прогнозу на ближайшие 12 месяцев, компании подешевели с приблизительно 11,9 на начало прошлого года до 7,8 на январь 2012, их дисконт к оценкам аналогов с развивающихся рынков увеличился с практически нулевых отметок до 39%. Мы считаем это незаслуженным с учетом потенциала опережающего роста, так что рыночная оценка компаний сектора должна измениться, как только будет больше ясности относительно перспектив сопоставимых продаж.
Мы считаем, что у X5 Retail Group и ДИКСИ органический рост торговых площадей в 2012 году может превысить ожидания рынка и поставить очередной рекорд. Магнит снова подтвердит свое положение самой быстро растущей розничной торговой сети среди публичных аналогов, и мы видим потенциал для перевыполнения планов компании по открытию новых магазинов. Успешное расширение сети магазинов О’КЕЙ должно привести к исключению рисков невыполнения планов из оценки компании.
