Мы повысили теоретическую цену акции М.Видео до $11,6 с $10,8 и подтверждаем нашу рекомендацию ПОКУПКА по бумагам эмитента после публикации его сильных финансовых результатов за 2010 г. по МСФО, которые показали улучшение рентабельности. Однако теперь мы сдержаннее оцениваем планы компании на период после 2011 г.
Показатели за 2010 г. заметно превзошли наши оценки. Выручка выросла на 19% почти до 86,6 млрд руб. на фоне открытия 42 новых магазинов /с учетом закрытия одного магазина/ и 9%-го увеличения продаж LfL в годовом сопоставлении /число покупателей +1,5%; средний чек +7,5%/. Рентабельность улучшилась существенно, хотя компания открыла почти вдвое больше магазинов, чем ежегодно за предыдущие годы /в среднем/. Рентабельность EBITDA достигла 5,2% /против прогнозировавшихся нами 4,4%/, тогда как чистая рентабельность составила 2,6% /против нашего прогноза в 2,0%/ в свете увеличения продаж высокотехнологичных продуктов /iPad, телевизоров с жидкокристаллическим экраном, смартфонов и т. д./ и меньших административных расходов как процента от выручки. Чистая денежная позиция М.Видео увеличилась на 11% в годовом сопоставлении до 7,2 млрд руб.
Прогнозируемый показатель открытия магазинов на 2011 г. не изменился: 40 магазинов. Однако теперь мы осторожнее оцениваем перспективы увеличения числа магазинов М.Видео после 2011 г., поскольку мы ожидаем резкого спада строительства коммерческой недвижимости после практически мертвого сезона на этом рынке в связи с кризисом. Такая ситуация, по-видимому, будет способствовать росту арендных ставок, что, вероятно, станет неблагоприятным фактором для рентабельности М.Видео. Мы сдержаннее, чем сама компания, оцениваем будущую рентабельность EBITDA, ожидая ее на неизменном уровне 5,3% после 2011 г., тогда как М.Видео рассчитывает на показатель 6% в 2013 г.
Акции не выглядят дешевыми по сравнению с аналогами в секторе бытовой электроники, торгуясь с 18%-ой премией к глобальным аналогам по мультипликатору 2011П EV/EBITDA. Однако мы считаем, что отраслевая группа М.Видео недооценена: в развитых странах процент продаж, связанных с потребительскими кредитами, существенно сократился со времени кризиса /на данном этапе порядка 17% против докризисных 32%-35%/, что еще больше может снизить наши оценки стоимости эмитента. Прежде 16% продаж М.Видео были в кредит, и теперь такое значение указывает на сравнительную дороговизну эмитента. С нашей точки зрения, оценки стоимости М.Видео выглядят лучше по сравнению с российскими продуктовыми ритейлерами, у которых схожие показатели роста.
