Х5 против «Магнита»: чьи акции покупать

«Голубые фишки» российской продуктовой розницы — Х5 Retail Group и «Магнит» — с начала года выросли уже на 43% и 95%, соответственно. Остался ли у них потенциал?

С весенней ревальвацией инвесторы утолили свой интерес к бумагам российских ритейлеров. С начала кризиса эти акции окрестили как надежные защитные инструменты для периода спада экономики. Продуктовые розничные компании — одни из немногих, кто не испытал падения спроса. Рост рублевых продаж LFL по итогам 1 квартала 2009 года составил 28% у Х5 (по проформе) и 36% — у «Магнита».

Бык vs. медведь
 
С минимальных значений 2009 года, которые пришлись на конец января, когда котировки падали параллельно ослаблению рубля, акции Х5 и «Магнита» показали рост в 282% (+67% с начала года) и 234% (+130%) соответственно, при увеличении индекса РТС лишь на 92% (+72%). Согласно консенсус-прогнозу аналитиков, «Магнит» имеет потенциал роста в 4%, а Х5 Retail Group должен стоить дороже на 17%. Краснодарский ритейлер торгуется с дисконтом в 17% к аналогам с развивающихся рынков по показателю EV/EBITDA и в 12% по P/E. Х5 же торгуется с дисконтом по EV/EBITDA – 18% и премией по P/E — 81%, подсчитала аналитик «Альфа-банка» Елена Миллс.

Наиболее осторожные аналитики Наталья Смирнова из банка «Уралсиб» и Татьяна Бобровская из Брокеркредитсервиса» считают: в краткосрочной перспективе акции «Магнита» и Х5 исчерпали потенциал роста. Наталья Смирнова советует зафиксировать прибыль и ждать более удобного момента для их покупки. Татьяна Бобровская отмечает, что риски ритейлеров низки, бумаги стабильны, поэтому их можно использовать для диверсификации для долгосрочных портфелей.

Евгений Дорофеев, начальник корпоративного анализа банка «Петрокоммерц» дает крайнюю оценку перспективам акций компаний. По его мнению, бумаги Х5 и «Магнита» имеют потенциал падения 44% и 31% соответственно. «Я консервативно подхожу к прогнозу темпов роста выручки. И не столько из–за ожидаемого замедления увеличения торговых площадей. «Магнит» по-прежнему не реализует программу выхода в более крупные города. Даже гипермаркеты он строит в относительно небольших населенных пунктах с числом жителей до 500 тыс. человек. Абсолютное большинство магазинов расположено в городах с менее чем 100 тыс. жителей», – объясняет Евгений Дорофеев. В перспективах Х5 Retail Group его настораживает высокая долговая нагрузка: «Я уверен, рынок капитала еще не выправился. Ситуация к осени вновь ухудшится и у Х5 могут возникнуть проблемы с долгом. Их можно будет решить лишь с опорой на поддержку государства».

Свою оптимистичную оценку справедливой стоимости акций российских ритейлеров Сабина Мухамеджанова из Банка Москвы объясняет как раз тем, что по ее мнению худшее для российской экономики уже позади и дальше будет только лучше. Аналитик считает, что акции Х5 должны стоить на 122% дороже, а «Магнита» – на 57%. «Случился кризис и аналитики резко порезали планы ритейлеров по вводу новых торговых площадей из-за нехватки кредитных ресурсов. Сейчас мы видим, что у крупных розничных сетей проблем с рефинансированием долгов не возникает. Так, Х5 успешно разместила облигации на 8 млрд рублей, обеим компаниям открыты кредитные линии от госбанков, – рассуждает Сабина Мухамеджанова. – Поэтому планы ритейлеров по росту торговых площадей сохраняются, в будущем они выйдут на докризисные уровни».

 

Долг «Магнит» красит

Хотя GDR Х5 Retail Group ликвидней, а сама сеть – крупнее (ее выручка в 2008 году составила $8,4 млрд против $5,3 млрд у «Магнита»), среди аналитиков популярно мнение, что акции краснодарской компании привлекательнее. Оснований так думать несколько. В период спада потребления многоформатная стратегия Х5 Retail Group уступает профилю «Магнита», специализирующегося на экономичном сегменте – в основном на дискаунтерах, и частично на гипермаркетах (15 штук). Если рост трафика в «Пятерочке», сети экономкласса Х5, — за январь-март 2009 года составил 6%, то в супермаркетах «Перекресток» количество покупателей снизилось на 3%.

По долговой нагрузке краснодарский ритейлер также выглядит привлекательнее. Долг «Магнита» номинирован в рублях, а отношение чистый долг/EBITDA составляет 0,7. У конкурента 60% долга – в долларах, а показатель чистый долг/EBITDA равен 2,2. Убыток из-за курсовых разниц в $267 млн по итогам 2008 года скорректированная чистая прибыль Х5 снизилась на 28%. У «Магнита» валютных рисков нет. Кроме того, более низкая долговая нагрузка дает ему большую гибкость и свободу в принятии решений.

Екатерина Лощакова из «Файненшл Бридж» выступает в защиту Х5: «Эта компания находится на более зрелом этапе развития. Об этом, прежде всего, говорят ее масштабы и стабильность показателей. Поэтому X5 простительна долговая нагрузка на предельной границе нормального для розничных сетей уровня. Полагаю, долговая нагрузка не будет препятствовать ее дальнейшему развитию».

Аналитик «Метрополя» Мария Сулима смотрит на вещи консервативней: «В 2010 году у Х5 наступает критичный период – погашение синдицированного кредита и оферта по рублевому долгу. Компании нужно будет выплатить $1,5 млрд. Поэтому она сильно зависит от состояния банковской системы. Остается надеяться, что снова заработает рынок капитала. Но я сильно сомневаюсь, что им выделят кредитные линии такого объема. Соответственно, на всем развитии можно будет поставить крест, потому что компании надо будет решать собирать деньги для рефинансирования долга. У «Магнита» таких проблем нет».

Краснодарскаяначала год с качественного улучшения рентабельности – валовая маржа в 1 квартале 2009 года увеличилась на 2,5 п.п. до 23,3% по сравнению с сопоставимым периодом предыдущего года. А рентабельность по EBITDA — почти на 3 п.п. до 9,0%. Ритейлеру удалось увеличить свою прибыль за счет улучшения закупочных условий, сокращению расходов на персонал и аренду недвижимости. Сабина Мухамеджанова добавляет, что повышение маржи стало результатом инвестиций в логистическую систему, а также увеличение доли рынка. Рентабельность оказалась выше, чем даже в «праздничном» IV квартале, который традиционно является самым сильным в году. По итогам года менеджмент «Магнита» ожидает маржу EBITDA в районе 8-8,5%. «Вполне реализуемо, учитывая сильный первый квартал, — считает Сабина Мухамеджанова. – Менеджмент Х5 Retail Group пронозирует рентабельность по EBITDA на уровне 9%. Думаю, что этот показатель будет меньше из-за супермаркетов, и здесь «Магнит» и Х5 сравняются».

Аналитик «Открытия» Ирина Яроцкая полагает, что валовая рентабельность Х5 может снизиться до 24,5% в 2009 году с 25,6% в 2008 году из-за «инвестирования» маржи в лояльность покупателей. «Давление окажут серьезное падение цен в формате дискаунтеров, и, главным образом, уменьшение числа маржинальных товаров в супермаркетах в пользу дешевых наименований», — рассуждает Ирина Яроцкая.

 

«Провинциальная мудрость»
 
По темпам роста продаж «Магнит» значительно опережает Х5 Retail Group: за I квартал 2009 года рублевая выручка краснодарского ритейлера увеличилась на 36% год-к-году, а у Х5 – на 28%. По мнению Татьяны Бобровской преимущество краснодарского ритейлера в данном случае – концентрация на небольших городах, где ниже конкуренция и у покупателей меньше альтернатив. По мнению Анны Кочкиной из «Юникредит Секьюритиз», темпы роста среднего чека и сопоставимых продаж Х5 Retail Group из-за его многоформатности будут оставаться низкими, а валовая рентабельность в 2009 году будет сокращаться.

Аналитик UBS Светлана Суханова делает ставку на «Магнит». В первую очередь она ориентируется на более привлекательные показатели P/E, EV/EBITDA и меньший уровень долга, который дает большую гибкость в работе. «Однако после восстановления экономики и с началом фазы ее роста многоформатность Х5 позволит ей захватить растущий рынок», — полагает аналитик UBS. Пока менеджмент Х5 демонстрирует свои сильные управленческие качества. После удачного ребрендинга части гипермаркетов «Перекресток» в «Карусель» и заявленной кампании по снижению цен заметно улучшился трафик в гипермаркетах сети. Если в декабре 2008 года наблюдался отток на 4%, то в первом квартале трафик вырос на 1%.

Оба ритейлера имеют пространство для повышения эффективности. «Магнит» может увеличить валовую маржу, которая на 3 п. п. ниже, чем у дискаунтеров Х5. Выручка с одного квадратного метра «Магнита» составляет $7,3 тыс., что на 30% ниже такого же показателя в магазинах «Пятерочка», а при консолидированной выручке Х5 разница и вовсе в 56%. Валовая маржа «Пятерочки» порядка 25%, а у «Магнита» — 21,8%. Причина этого — региональная принадлежность «Магнита». В Москве и Петербурге, где работает «Пятерочка», потребление традиционно выше, чем в других регионах. Однако это в то же время подразумевает в себе то, что глубина падения продаж в Москве потенциально выше, а после восстановления экономики в регионах продажи могут увеличиваться большими темпами.

В свою очередь Х5 может улучшить свою логистику, еще более централизовать ее. Уровень централизации «Магнита» составляет 72%, это самый высокий показатель в отрасли, у Х5 этот показатель находится на уровне 50%. Развитие private labels может стать еще одной точкой роста прибыльности бизнеса обеих компаний. Валовая маржа собственной торговой марки на 6-8 процентных пункта выше, чем у брэндированной продукции. А спрос на товары по низким ценам как никогда высок.

 

Пути развития

Исторически Х5 и «Магнит» имели различные стратегии и подходы. Х5 –главный консолидатор продуктового ритейла, использующий мультиформатную стратегию. «Магнит» развивался органическим путем. Также «Магнит» сконцентрирован на нижнем ценовом сегменте, а развитие сегмента гипермаркетов не такое агрессивное.

По мнению аналитиков обе стратегии развития – экспансия через M&A и органический рост – жизнеспособны в текущей экономической ситуации. Для обеих компаний открываются большие возможности: на рынке появились интересные активы.

Исторически оба пути расширения бизнеса имели свои выраженные преимущества и недостатки. При развитии органическим путем «Магнит» рос меньшими темпами – за два года его выручка увеличилась на 113% против 155% Х5. Однако его «провинциальная мудрость», позволила войти в кризис с самым низким по отрасли показателем долговой нагрузки. Х5 Retail Group при росте выручки в 155% за тот же двухгодичный период нарастил долг в 2,2 EBITDA. «M&A — это стратегия более быстрого роста выручки, но и быстрого роста долга, — отмечает Мария Сулима, аналитик «Метрополя». — Х5 купила «Карусель» и заняла сразу 40% рынка Петербурга».

Выбор стратегии во многом связан с территорией, на которой работают ритейлеры. Уровень проникновения цивилизованной торговли в регионах присутствия «Магнита» не так высок. Сергею Галицкому, основателю «Магнита», нечего было покупать, что и вынудило его разработать стратегию органического роста с минимальными затратами.

Эксперты уверены в одном: в тех регионах, где компания уже присутствует, лучше покупать отдельные активы – это экономичней. В новых же регионах полезней приобрести целый бизнес с инфраструктурой, чтобы была платформа, на базе которой можно было развивать дальнейшую экспансию.

 

Как выгоднее развиваться в кризис

При органическом росте компаниям нужно больше тратиться на рекламу, чтобы довести трафик до стабильных уровней. А если приобретается уже работающая сеть со сложившимся уровнем проходимости, сменив оборудование, поставив свою логистику – ритейлер очень быстро может выйти на окупаемость магазина. У неорганического роста больше плюсов, полагает Татьяна Бобровская.

У «Магнита» самые высокий показатель возврата инвестированного капитала, который по оценкам UBS составит в 2009 году 26% против 13% у Х5. Это связано, в том числе, с конъюнктурой рынка: большая часть недвижимости у «Магнита» в аренде, что сейчас дает ему существенную экономию. Напротив, когда экономика была на подъеме, иметь недвижимость в собственности было предпочтительней.

«Появившиеся с кризисом плюсы для стратегии развития через M&A – подешевевшие активы, – отмечает старший аналитик «Тройки Диалог» Михаил Красноперов, – Для «Магнита», расширяющегося органическим путем, стало дешевле приобретать недвижимость под новые торговые точки. Важно, что снизилась конкуренция за помещения». Раньше для розничных сетей была сложной задача обеспечить себя торговыми площадями в хороших местах и с разумными арендными ставками. «На мой взгляд, если ситуация на долговых рынках сильно не ухудшится, а пока есть симптомы ее улучшения, то для Х5 его высокая долговая нагрузка не должна стать сдерживающим фактором, хотя она будет зависеть от ситуации на долговом рынке и от динамики курса доллара, — рассуждает аналитик «Тройки Диалог». — Рынок близок к нащупыванию дна, и время для приобретений активов пришло».

«Думаю, что в 2009 году ритейлеры станут ориентироваться на открытие магазинов на арендованных площадях, – полагает Мария Сулима. – Объем запланированных капзатрат X5 в 14 млрд рублей не подразумевает в себе никаких крупных приобретений. Если будет сделка вроде выкупа доли в «Копейке», то размер инвестиций придется увеличить». Хотя возможности для сделок M&A огромны. Многие компании только в 2007 году вышли на рынок капитала, и затем развивалось исключительно за счет кредитных денег, доведя долговую нагрузку до уровня 7-10 EBITDA. Теперь подходит время их погашения, а возможностей для рефинансирования задолженности нет. Поэтому компании будут выставляться на продажу. «При плохом рынке, как сейчас, можно делать дешевые M&A, но при этом привлекаемые средства дороже, – рассуждает Мария Сулима. – В развитие через аренду нужны минимальные инвестиции – плата за недвижимость, оснащение магазинов, товарные запасы на полках».

 

Что выберут ритейлеры? 

Компании анонсировали планы развития на 2009 год. Согласно которым Х5 Retail Group потратит 14 млрд рублей и откроет 101 дискаунтеров, 15 супермаркетов и 7 гипермаркетов. «Магнит» ожидает, что его инвестпрограмма составит 15 млрд рублей. Ритейлер планирует запустить 435 магазинов-дискаунтеров и 6-9 гипермаркетов.

«”Магнит” может пересмотреть свою стратегию и начать скупать подешевевшие компании, – полагает Татьяна Бобровская. – В капзатратах на 2009 год есть статья расходов — «для покупки земель под гипермаркеты и других целей. «Другие цели» – это, вероятно, возможная покупка небольших региональных игроков». Аналитик считает, что долговая нагрузка X5 Retail Group достигнет крайне высокого уровня, отношение долга/ EBITDA может приблизиться к трем и даже превысить этот уровень. «Но активничать на рынке M&A Х5 Retail Group все равно будет, — полагает Татьяна Бобровская. — На мой взгляд, сейчас самое удачное время для покупок. Если оправдаются прогнозы относительно восстановления экономики, к осени цены снова начнут расти».

Х5 Retail Group ведет переговоры по покупке крупнейшей розничной сети Сибири – «Холидей Классик». По предварительной информации Х5 покупает 100% бизнеса новосибирской сети в обмен на 7% акций объединенной компании. «Магнит» рассматривает варианты покупки прав аренды у обанкротившихся игроков.

Общее снижение ставок на рынке торговой недвижимости уже достигло 20-25 % с последнего квартала 2008 года по начало 2009 года. «В течение 2009 года цены могут упасть еще на 10-25% в зависимости от региона, — полагает аналитик «Атона» Ксения Аношина. – Кроме того, тот, кто развивается органически, не переплачивает за марку приобретаемой сети и не берет на себя ее долги. Что касается поглощений сетей, стоящих на пороге банкротства из-за непомерно высокой долговой нагрузки, то их зачастую легче обанкротить, чем продать, поскольку сумма всех их долгов может оказаться выше их рыночной стоимости».

 

Дышат в спину
 
Крупнейшие западные ритейлеры давно грозятся прийти на российский рынок. Кризис назывался экспертами лучшим временем для иностранцев. И они пользуются им: так, №2 в мире французская Carrefour в июне открыла свой первый гипермаркет в Москве. В планах — появление гипермаркета в Липецке и в вотчине «Магнита» Краснодаре. Магазины крупных форматов – конек западного ритейлера. «Гипермаркеты более всего испытают на себе ужесточение конкуренции, — полагает Татьяна Бобровская. – «Ашан», «Карусель», «Метро» почувствуют давление». Когда обсуждался вопрос покупки Carrefour «Седьмого континента» совладелец «Магнита» Сергей Галицкий прокомментировал «Ф.»: «Это мощная сильная компания, есть опасность. Но они боги что ли? Мы их уважаем, но не боимся».

«Российский рынок малоконсолидирован, — говорит Евгений Дорофеев. — Скорее всего, иностранцы займут место слабых компаний. Тех сетей, которые оказались в кризис в неблагополучной ситуации, в частности, из-за долговой нагрузки. Жизнеспособные компании, такие как «Магнит», останутся и даже не потеряют долю на рынке».