Публичное размещение акций лишь кажется предсказуемым мероприятием: редкое IPO обходится без интриги, а размещение бумаг разных эмитентов может различаться примерно как производство медного купороса и спутниковых навигаторов.
При этом на успешность IPO для инвесторов очень часто влияет не только размер эмитента, но и то, на каких площадках он продает бумаги. Большинство крупных компаний обычно размещается одновременно на ММВБ, РТС и зарубежной площадке — чаще всего это London Stock Exchange, хотя в последнее время эмитенты начинают проявлять интерес к Hong Kong Stock Exchange. При этом иностранные инвесторы, как правило, более тщательно относятся к выбору акций, и, видимо, поэтому крупные компании не размещаются по слишком высокой цене. Такие серьезные предприятия, как «Фосагро», Номос-банк и прочие, не могут продать свои акции намного дороже, чем бумаги уже торгующихся аналогичных компаний. К тому же в момент IPO крупные эмитенты не могут оцениваться очень дорого относительно своей выручки и прибыли — ведь не секрет, что доходы крупного, устоявшегося бизнеса обычно растут постепенно. Котировки серьезных эмитентов в значительной мере зависят от того, что происходит с ними, и от перспектив, которые в них видят инвесторы, подстегивать интерес к таким акциям обычно не требуется — компании и так на слуху.
Другое дело — эмитенты средние и мелкие. С одной стороны, их акции можно продавать со значительным мультипликатором P/E (капитализация к прибыли) и даже P/S (капитализация к выручке) — в расчете на то, что их бизнес будет развиваться намного быстрее рынка. И это, в общем, логично. Однако отечественные размещения бумаг небольших эмитентов говорят об обратном: после IPO котировки практически всегда снижаются — вне зависимости от того, удается ли эмитенту достичь заявленных планов или нет. Очень часто вторичный рынок по акциям таких компаний еле теплится. В результате инвесторы, зашедшие в эти бумаги во время размещения или после него в надежде, что цена размещения окажется неким уровнем поддержки, оказываются сильно разочарованы.
Что происходит с российскими предприятиями небольшой и средней капитализации после IPO, хорошо иллюстрирует пример «Русских навигационных технологий», РНТ. С помощью инвесткомпании «Открытие» этот производитель навигационных систем для транспорта разместил свои акции на бирже год назад. С тех пор финансовое состояние РНТ серьезно улучшилось: компания увеличила и выручку, и прибыль в 2,5 раза (по итогам 2010 года). При этом РНТ со своими навигаторами «АвтоТрекер» уже сейчас лидер рынка спутникового мониторинга по количеству оснащенного транспорта, а чтобы упрочить положение, планирует активно участвовать в разного рода тендерах. Цель — оборудовать своими навигационными системами автомобили госслужб. Но, несмотря на прекрасные показатели, акции РНТ чувствуют себя не очень хорошо: капитализация компании за прошедшее с момента IPO время опустилась с 1,37 млрд рублей до 930 млн, сделки проходят не каждый день, а если они и есть, то их число редко превышает пару десятков. И хотя компания стоит относительно немного (ее P/E чуть больше 20, что для растущего бизнеса вполне приемлемо), все же об РНТ как об эмитенте явно забыли. Есть и более печальные примеры, когда бизнес компании после размещения начинает испытывать проблемы. Так в чем же причина того, что трейдеры и инвесторы все хуже относятся к проводимым на российских биржах IPO?
Группировки
Есть два способа размещения акций на биржах. Первый: основной владелец компании продает часть своего пакета, затем делает допэмиссию, которую выкупает на полученные от IPO средства. Второй способ: допэмиссия выпускается сразу, и именно ее акции приобретают во время размещения новые инвесторы. «Второй способ плох тем, что после размещения допэмиссии необходимо зарегистрировать отчет по ней, — поясняет заместитель генерального директора ЗАО “Алор Инвест” Максим Дремин. — Регистрация занимает минимум две недели, в течение которых бумагами торговать нельзя. Поэтому по такой схеме никто не размещается». Технически, таким образом, подавляющее большинство IPO выглядит одинаково. Различия кроются в действиях основных акционеров и организаторов размещения — именно от них в значительной степени зависит, как же поведут себя бумаги эмитента после выхода на биржу. Это вполне объяснимо: если эмитент относительно невелик, а круг его инвесторов не особенно широк, повлиять на цену акций и объем торгов очень легко. И в таком случае многое зависит от доброй воли эмитента и организаторов размещения.
Поговорив с брокерами и инвестбанкирами, мы попытались разделить размещения акций, проводимые на российских биржах, на несколько условных групп.
Группа первая — забытые. Это, к примеру, те же РНТ или «Фармсинтез» — компании, которые наращивают свои показатели, но не имеют почти никакой PR- и IR-политики, не говоря уже о маркетмейкерской поддержке ликвидности их акций. В результате даже об интересных эмитентах мало кто знает и помнит. «Практически все размещения, которые были, происходят по одной схеме: бумага вышла — и о ней все забыли, — констатирует Дремин. — Компаниями, разместившими акции, надо заниматься: готовить аналитические отчеты, проводить встречи с потенциальными инвесторами. Эту работу вести необходимо — тогда и инвесторы будут появляться. Эмитент может делать это сам, может договариваться с инвестиционными банками. Но, насколько я знаю, ни от кого из эмитентов таких инициатив не исходит».
Вторую группу составляют фактически частные размещения. Инвесторы рассказывают, что порой на внутренних биржах проходят эрзац-IPO. По сути дела, это не продажа акций большому числу инвесторов, а переход пакета компании в руки крупного портфельного или стратегического инвестора — то есть private placement. При этом акции все же выводятся на биржу, но их обороты скромны по понятным причинам — ведь реальный free-float очень невелик. К таким компаниям собеседники «Эксперта» отнесли, к примеру, «М.видео», чьи акции в ходе размещения в 2007 году купили несколько фондов. «Бывает, что через механизм IPO просто происходит продажа пакета в компании, допустим, крупному кредитору, — добавляет генеральный директор ИК Nettrader Денис Матафонов. — Вторичный рынок акций в таком случае лишь полезное дополнение: котировки можно поднять, поддержать, на их основе можно переоценить вложения в данную компанию». Матафонов поясняет, что при этом с частными инвесторами, вошедшими в предприятие во время или после IPO, поступают не вполне честно: ведь они покупают бумаги, не зная о договоренностях между собственником и стратегическим инвестором о дополнительных параметрах и условиях, которые сопровождают такую сделку.
Третья условная группа — неудачники. Относить компании к этой группе не так просто: по одному только снижению котировок после размещения судить нельзя (ведь, как мы уже упомянули, снижаются они почти у всех), а реальные проблемы размещения ни сами эмитенты, ни организаторы раскрывать не готовы.
Неудачным на рынке считается размещение акций производителя пищевых добавок «Диода»: по сведениям «Эксперта», из заявленных 10% бумаг реально в руки новых инвесторов перешел лишь 1%. При этом готовилось размещение в рекордно короткие сроки — менее чем за два месяца (обычный срок для подготовки IPO даже небольшой компании — около полугода), то есть, возможно, ни рынок, ни организаторы, ни сам эмитент просто еще не были готовы к публичному обращению бумаг. Но на этом неприятности у «Диода» — а заодно и у купивших его инвесторов — не закончились: по информации участников рынка, сотрудники компании сразу после размещения начали продавать свои акции, что дополнительно понизило котировки. Естественно, если бы среди инвесторов удалось разместить все заявленные бумаги, то сотрудники не смогли бы влиять на цену.
Еще серьезнее на вторичный рынок может повлиять продажа пакетов топ-менеджерами или самим основным акционером. «При сделках cash out (продажи своей доли в бизнесе и “выхода в деньги”. — “Эксперт”) акционеры, не сумевшие продать бумаги при IPO, могут делать это после приобретения компанией публичного статуса, просаживая рынок», — поясняет президент инвестиционного холдинга «Финам» Владислав Кочетков.
Так, по информации «Эксперта», между организаторами и мажоритарными акционерами разместившегося в июле этого года «Ютинета» заключено соглашение, по которому мажоритарии не могут продавать свои акции как минимум в течение полугода. Это, судя по всему, первый случай, когда о новых акционерах и о вторичном рынке проявили определенную заботу.
Плохой пиар и никакого пиара
Владислав Кочетков вообще заявил, что не видит негативного отношения к проводимым IPO: с его точки зрения, это субъективная оценка, не отражающая реального положения дел. Оценка компании накануне вывода ее акций на биржу — отдельный вопрос. К примеру, инвестиционный меморандум телеканала О2ТВ, опубликованный накануне IPO, содержал фактические ошибки в финансовых показателях компании.
Характер информационного поля вокруг эмитентов может быть противоположен настроениям крупных инвесторов, от которых, собственно, и зависит размещение. Один из примеров — «народное IPO» «Роснефти»: считалось, что акции продаются дорого по сравнению с «ЛУКойлом». Тем не менее и до кризиса 2008 года, и сегодня эти бумаги стоят выше цены размещения.
Другой пример несовпадения оценки компании до и во время проведения IPO — уже упоминавшееся размещение «Ютинета». За несколько недель до самого размещения основной организатор, «Финам», опубликовал оценку справедливой стоимости «Ютинета» исходя из собственного представления о темпах развития его бизнеса в 2012–2013 годах. Прогнозировалось, что к 2015 году компания может занять 10% рынка интернет-магазинов электроники, и поэтому ее капитализация должна быть 8,57–9,19 млрд рублей. Понятно, что все оговорки аналитиков, дополняющие прогноз, игнорируются, во внимание принимаются только конечные цифры и ощущение «дорого». В конечном итоге компанию оценили почти в 4 млрд рублей, что, вообще говоря, тоже является некоторым авансом. С другой стороны, для бизнеса «Ютинета» неоднозначное IPO, обсуждавшееся как никакое другое, оказалось неплохой рекламой.
«Компанию “Витал Девелопмент” безуспешно пытались вывести на IPO с показателями P/S>10 и P/E на уровне сотни единиц. Это было, конечно, очень рискованно предлагать нынешнему рынку», — огорчается начальник отдела аналитических исследований ИК «Универ Капитал» Дмитрий Александров. По его словам, проблема обвала акций после размещения — это во многом проблема продажи акций по слишком высоким ценам.
Другой пример резких расхождений оценок до IPO и после — размещения акций «Протека» и «Русского моря». Организовывавший оба размещения «Ренессанс Капитал» до IPO оценивал «Протек» в 2,12–2,38 млрд долларов, но уже через три месяца после IPO выпустил аналитический обзор, в котором снизил справедливую стоимость акций «Протека» сразу на 25%. Более того, через месяц аналитики «Ренессанса» снова понизили справедливую стоимость фармкомпании — еще на 34%. Похожая история была с «Русским морем»: перед IPO аналитики «Ренессанса» предполагали, что ее акция может стоить 10–12 долларов. Размещение прошло по 6 долларов, но через три месяца после IPO «Ренессанс» уже предлагал платить не более 4,2 доллара, а через полгода — не более 2,5 доллара за акцию «Русского моря». Глава управления инвестиционно-банковских услуг «Ренессанс Капитала» Александр Мерзленко объясняет это специфическими рисками бизнеса конкретных компаний, которые нельзя было предугадать заранее: «В случае с “Русским морем” через очень короткий промежуток времени после IPO резко, вдвое, поднялись цены на лосося. Именно с этим связаны неоправдавшиеся ожидания инвесторов — но сам бизнес здоровый, и в итоге люди, скорее всего, заработают». Размещение «Протека», считает Мерзленко, было очень хорошим — компанию продавали, как тогда казалось, дешево — с 20-процентным дисконтом к аналогичному бизнесу, «Фармстандарту», книга заявок была переподписана вдвое, но вскоре изменилось законодательство — была ограничена наценка на жизненно важные лекарственные средства, что сказалось на бизнесе «Протека». Мерзленко не видит проблемы в российских IPO, по его словам, снижение котировок после выхода акций на биржу — нередкое явление во всем мире, риски существуют всегда.
Оценка эмитентов во время IPO действительно не самый важный вопрос: в конце концов, покупать или не покупать по данной цене — это дело инвесторов, а оценка активов — вообще самая спорная тема в финансах. На самом деле хуже всего на общественное мнение об IPO влияет то, что происходит после размещений со вторичным обращением акций. Вернее, то, что с ним ничего не происходит. Из проведших IPO компаний лишь у «Диода» и «Ютинета» есть маркетмейкер (договор заключен с «Финамом»), ликвидность по остальным акциям официально никто не обеспечивает. «Маркетмейкер может и поддерживать ликвидность, и сглаживать резкие ценовые колебания, — говорит Максим Дремин. — Вопрос, за чей счет. Если эмитент готов предоставлять деньги — все возможно, но сегодня ни один эмитент к этому не готов». Более того, почти никто из эмитентов не пытается наладить связи с инвесторами, СМИ и аналитиками — пожалуй, кроме упоминавшейся О2ТВ да ИСКЧ.
Недовольство инвесторов растет. Еще одно размещение, после которого бумаги падают на 20–30%, — и рынок IPO можно будет закрывать, так как в следующий раз акции просто никто не купит
Никто не купит
Все это оборачивается очевидными последствиями: IPO, проводимые внутри страны, все больше воспринимаются как желание основных владельцев эмитента и организаторов размещений получить максимальную прибыль. Инвесторы раз за разом чувствуют себя обманутыми, и их недовольство все растет. «Сейчас мы понимаем, что еще одно такое размещение, после которого акции упали на 20–30 процентов, — и все, рынок IPO можно будет закрывать, так как в следующий раз бумаги просто никто не купит», — констатирует Дремин. Кстати, по его словам, именно поэтому перенесено размещение компании «Сыктывкар Тиссью групп», планировавшееся на май. Существовал высокий риск, что после IPO акции упадут, чего ни организатору, ни эмитенту не хотелось. Правда, среди инвесторов ходят слухи, что размещение сорвалось именно из-за негативного отношения рынка к IPO в целом — хотя именно «Сыктывкар Тиссью» был реальным, понятным активом, к тому же адекватно оцененным.
А вот президент «Финама» Владислав Кочетков никаких тревожных тенденций не видит: «Частные инвесторы, как мне кажется, по-прежнему проявляют интерес к новым бумагам. Понятно, что покупателей акций нужно убедить в потенциале роста бумаг, иначе сложно будет рассчитывать на существенный спрос».
Кое-что для улучшения имиджа IPO способны сделать и инвестбанки. Они могут, во-первых, не стараться продать компанию как можно дороже и отговаривать от этого эмитентов. Во-вторых, могут оказывать эмитентам маркетмейкерскую и информационную поддержку. Наконец, в-третьих, проводить IPO, только если необходимо привлечь действительно большое число мелких инвесторов, и не рекламировать агрессивно размещения небольших компаний со специфическим бизнесом — все же они близки к венчурным проектам. «К сожалению, в России есть круг людей, которые считают любые размещения компаний низкой и средней капитализации злом, они не понимают специфики этого рынка, вещают об отсутствии ликвидности в случаях, когда особой ликвидности не должно быть по определению, — ведь если акции размещает компания, которая вся стоит 100 миллионов долларов, а free float составляет 15–20 процентов, то откуда может взяться ликвидность при объеме свободного обращения в 20 миллионов долларов? Это инструмент для долгосрочных инвестиций, где долго будут существенные спреды и небольшие обороты. Любая другая ситуация должна заставить задуматься о внешних вмешательствах в рынок», — возмущается Владислав Кочетков. Однако логично, что в таком случае частных инвесторов в таких бумагах вообще должно быть минимальное число — только те, кто разбирается в бизнесе компании и сам хочет ее купить, а не те, кто поддался на уговоры брокера или рекламу.
Правда, захотят ли инвестбанкиры что-то менять — большой вопрос. Учитывая, что организатор размещения получает 1,5–2% от привлеченной в ходе IPO суммы, выходит, что, не разместив «Витал девелопмент», «Финам» не получил 200 тыс. долларов, а «Алор» не заработал на «Сыктывкар Тиссью групп» около 14 млн рублей (460 тыс. долларов). Такие суммы вполне окупают затраты по подготовке и проведению IPO — их хватит и на зарплату отдела из четырех-пяти человек в течение нескольких месяцев, и на бонусы после проведения размещения. К тому же как минимум несколько месяцев рынку будет не до IPO. А там, глядишь, все проблемы забудутся, и можно будет продолжать размещаться по нынешней модели.
