Через два года после волны долгового кризиса, захлестнувшей российский рынок, он демонстрирует все признаки выздоровления. Объемы размещений облигаций, ставки и сроки заимствований вернулись к докризисным значениям. Высококачественные эмитенты легко размещают облигации под 6–8% годовых и получают кредиты под 5–7%. На таком уровне ставки продержатся как минимум до конца года, указывают эксперты, и уже сейчас в поисках высокодоходных инструментов инвесторы задумываются о кредитовании компаний третьего эшелона, массовыми дефолтами которых была отмечена осень 2008 года.
С начала этого года объем заимствований российских эмитентов на внутреннем долговом публичном рынке превысил 550 млрд руб. Это значение вплотную приблизилось к докризисным уровням и позволило говорить о том, что рынки капитала после 2-летнего перерыва вновь открылись российским заемщикам. Пока беспрепятственно привлекать финансирование могут лишь высококачественные заемщики. Однако ставки, по которым они занимают средства, достигли минимальных значений. На срок полтора-три года высококачественные эмитенты размещают облигационные займы по ставке 6,5–7,5% годовых, на срок до семи лет — около 8% годовых. Поэтому инвесторы обращают внимание на эмитентов третьего эшелона, готовых предлагать более высокую доходность. «Россия оказалась в рамках мировой тенденции по снижению ставок, и это способствовало открытию долговых рынков»,— говорит руководитель дирекции анализа долговых инструментов инвестиционной компании «Уралсиб Кэпитал» Дмитрий Дудкин.
Основным фактором, определявшим ситуацию на рынке публичного долга в этом году, стал значительный объем свободных ликвидных ресурсов банков, являющихся основными инвесторами на российском долговом рынке (по оценке ФК «Уралсиб» — 75–80%). Избыточный объем ликвидности у банков весь этот год нарастал и оценивается сейчас в 1 трлн руб., и в условиях низких темпов кредитования наиболее приемлемым способом сокращения этих избытков стали как раз покупки облигаций. «Из-за того, что ЦБ щедро раздавал ликвидность, доходность на рублевом рынке настолько упала, что занимать на внутреннем рынке оказалось даже проще и дешевле, чем на внешнем. Даже те эмитенты, кому не нужны рубли, занимают на рублевом рынке и через операцию валютный своп получают доллары по ставке ниже, чем если бы они напрямую привлекали валюту»,— говорит вице-президент департамента финансовых рынков ИНГ-банка Степан Амосов.
Облигации для избранных
Восстанавливающиеся после кризиса рынки капитала, впрочем, кардинальным образом отличаются от того, что они представляли собой еще два года назад. После кризиса и среди инвесторов, и среди эмитентов произошла серьезная переоценка рисков. Так, на долю эмитентов, не имевших рейтинга, в 2008 году приходилось более 31% объема размещений, тогда как на эмитентов, имевших рейтинг класса BBB и выше,— менее 18%. В 2010 году доля нерейтингованных эмитентов снизилась до 22%, причем в число таких эмитентов входили такие компании, как «Магнит», «Евразхолдинг», СУЭК. На эмитентов класса BBB приходилось почти 40% рынка первичных размещений. «Инвесторы сегодня стали предъявлять к компаниям, чьи облигации хотят видеть у себя в портфелях, довольно жесткие требования. В большинстве своем они очевидны, но раньше на это часто закрывали глаза»,— говорит управляющий директор инвестиционного банка «Открытие» Михаил Автухов. В первую очередь среди таких требований — наличие кредитного рейтинга и отчетности по МСФО. Эти условия необходимы для попадания бумаг в ломбардный список ЦБ. По словам Михаила Автухова, гарантия попадания в ломбардный список ЦБ очень важна для инвесторов, поскольку кризис показал, что в случае трудностей у эмитента его облигации всегда примет ЦБ и выдаст под них средства.
Для попадания в ломбардный список эмитент должен иметь рейтинг не ниже В-, но стараясь обезопасить себя, как правило, инвесторы требуют, чтобы рейтинг был выше этого минимального уровня. «Все-таки кризис не прошел даром. Поэтому для эмитентов с уровнем рейтинга B время еще не пришло»,— полагает руководитель управления операций на рынке долгового капитала «ВТБ Капитал» Андрей Соловьев. Участники рынка сходятся во мнении, что гораздо большую уверенность приносит рейтинг ВВ+, наличие которого «заметно повышает спрос на бумаги». Кроме того, еще одним важным требованием, появившимся после кризиса, стал минимальный объем выпуска. «Инвесторы сегодня хотят быть уверенными в том, что они в любое время смогут выйти из бумаг, а потому в большинстве своем планка минимальной ликвидности выпуска устанавливается на уровне 2–3 млрд руб.»,— указывает господин Автухов.
Такие требования зачастую стали непосильными для эмитентов третьего эшелона. На долю эмитентов, размещавших выпуски объемом менее 2 млрд руб., в 2008 году приходилось 41% объема рынка первичных размещений. В 2010 году доля таких эмитентов сократилась до 21% рынка.
«Заемщики сами стали очень взвешенно подходить к вопросам привлечения кредитных ресурсов. Именно закредитованным компаниям тяжелее всего пришлось в кризис. Поэтому новый долг готовы рассматривать компании только тех отраслей, которые либо были мало затронуты в сложный период и готовы дальше расти, либо восстанавливаются быстрыми темпами»,— добавляет руководитель дирекции обслуживания и финансирования корпоративных клиентов, член правления Райффайзенбанка Оксана Панченко.
«Чтобы выйти на публичный рынок и удовлетворить требованиям инвесторов, компании третьего эшелона должны зачастую полностью перестраивать свою структуру. Им надо создавать сильный финансовый департамент, который будет готовить отчетность по МСФО, создавать под эти новые направления дополнительные штатные единицы»,— указывает господин Автухов. Многие компании не готовы идти на такие затраты. К тому же у ряда из них нет стимула расти в глазах инвесторов, поскольку при желании привлечь финансирование они могут не только на публичном долговом рынке.
Кредиты для всех
Эксперты отмечают новую тенденцию на российском рынке, отличительной чертой которой является острая конкуренция между кредитованием в банках и выпуском облигаций, причем касается это именно эмитентов третьего эшелона, которые все чаще предпочитают брать кредиты в банках. «Мы сталкивались с такой ситуацией, когда предлагали компаниям третьего эшелона разместить облигации под 13–14%, но они говорили, что им это неинтересно, поскольку банки, в том числе государственные, выдают им кредиты по ставке, иногда составляющей менее 10%»,— рассказывает господин Автухов. «В условиях обострившейся конкуренции за качественных заемщиков банки демонстрируют впечатляющую гибкость при предоставлении кредитов»,— отмечает Оксана Панченко. Таким образом, компании третьего эшелона нашли достойную альтернативу облигационным займам.
В первую очередь это стало возможно из-за уровней, которых достигли сегодня процентные ставки. За последний год ЦБ семь раз понижал ставку рефинансирования (четыре раза снижение происходило в этом году), которая составляет сейчас 7,75%, что является историческим минимумом, против 9,5% в ноябре прошлого года. Ставка MosPrime по кредитам на шесть месяцев за последний год снизилась более чем вдвое, с 9,12% до 4,24%. Впрочем, считает Оксана Панченко, сейчас уже «достигнут определенный паритет стоимости риска для банков и спроса со стороны клиентов». «У банков ограниченное поле для маневра в сторону понижения ставок. Ограничения накладывает в том числе бремя резервов, созданное под проблемные кредиты. Они дорого обходятся экономике любого банка»,— указывает госпожа Панченко.
Премия для инвестора
«Большую часть этого года долговой рынок был рынком эмитентов. Все выпуски шли на ура, и можно было легко разместиться, даже снижая первоначальный диапазон ставок. Инвесторы все равно готовы были покупать, поскольку руководствовались ожиданиями дальнейшего снижения ставок»,— отмечает директор по инвестициям управляющей компании «Спутник — Управление капиталом» Александр Лосев. По словам Андрея Соловьева, фактически до второй декады октября на мировых рынках происходило снижение общего уровня ставок. Сейчас они находятся на таких уровнях, что банки и портфельные управляющие опасаются наращивать позиции и ищут более доходные вложения, следовательно, растет и аппетит к риску.
«Инвесторам уже не хватает той доходности, которая существует сегодня на рынке, при этом покупать длинные бумаги эмитентов второго эшелона они еще опасаются. Поэтому выбор будет делаться в пользу более коротких бумаг с высокой доходностью, которую дают эмитенты третьего эшелона»,— считает господин Автухов. Инвесторы стоят перед выбором: получить доходность 7–9% годовых по 3-летним и более длинным выпускам качественных заемщиков или же 12% и выше по 1,5-летнему выпуску эмитентов третьего эшелона. «В нынешней ситуации покупать бонды с большой дюрацией и низкими ставками — значит брать на себя большой риск, поэтому инвесторы уже сейчас требуют премию за этот риск»,— говорит Александр Лосев. Об этом свидетельствуют последние размещения, в ходе которых снижение диапазона доходности измерялось уже не десятками, а единицами базисных пунктов. Так, 7-летние облигации ФСК ЕЭС были размещены по ставке 7,99% годовых при ориентире купона 8–8,25%. По 10-летним облигациям «Евраза» ставка купона составила 9,95% годовых при ориентире купона 10–10,5%. В первой половине года нередки были размещения на 0,1–0,75 п. п. ниже ориентира по 3–5-летним бумагам.
Ставки на вырост
«В краткосрочной перспективе, как минимум до конца года, ставки вряд ли пойдут вверх. Сейчас кроме инфляционных ожиданий нет никаких факторов, которые бы свидетельствовали в пользу повышения ставок»,— считает Дмитрий Дудкин. «Рынок сейчас находится на исторически низких значениях доходности. И существует серьезный риск, что ставки будут увеличиваться. При сохранении существующих спредов (по отношению к US Treasuries) доходность в абсолютном выражении будет увеличиваться. С этим связана и нынешняя активность российских эмитентов с тем, чтобы суметь разместиться по достаточно привлекательным для себя ставкам»,— рассуждает господин Соловьев. По мнению господина Автухова, в этих условиях сдерживать рост объемов размещений третьего эшелона продолжает лишь опасение роста ставок ЦБ и возможной девальвации рубля.
