Рост цен на золото последних лет часто сравнивается со схожими процессами, происходившими 30 лет назад: других «бумов» просто не было. При ближайшем рассмотрении аналогия не выдерживает критики.
Осень 2008 года. В Сбербанке гигантские очереди. Не удивились? Люди стоят в окошко с надписью «Георгии Победоносцы здесь». В начале кризиса золотые инвестиционные монеты раскупались, как горячие пирожки. Многие вполне справедливо полагали, что этот вечный металл уж точно в цене не упадет. Золото оправдывает их ожидания: металл бьет абсолютные ценовые максимумы. Правда, спустя полтора года на Давосском форуме инвестор мирового уровня Джордж Сорос говорил: хотя надувается мыльный инвестиционный пузырь, «…вопрос в том, где вы расположены в этом пузыре. Нынешние условия дефляции и страх перед инфляцией идеально обеспечивают рост золота…». А совсем недавно, на саммите G-20, подлил масла в огонь ажиотажного спроса на драгметалл глава Всемирного банка Роберт Зеллик, предположивший вернуть мировую финансовую систему к золотому стандарту, отброшенному как пережиток прошлого более трех десятков лет назад. Хотя идея выглядит абсурдно, но ожидания по золоту настолько волатильны, что никто не берется однозначно отрицать такую возможность. Пока стабильностью могут похвастаться лишь покупатели «Георгиев Победоносцев»: с начала года монеты выросли в цене в среднем по банкам на 23–26%.
Что происходит? Золото – уникальный инвестиционный инструмент, весьма необычный в сравнении с другими торгуемыми товарами. Накопленные человечеством запасы золота относительно невелики. Ежегодно в мире добывается всего около 2,5 тыс. тонн, а за всю историю человечества накоплено около 160–170 тыс. тонн, которые можно представить в виде куба со стороной около двадцати метров. Конечное потребление золота минимально, а текущий спрос и добыча незначительны по сравнению с накопленными запасами. Теоретически такое соотношение уже является риском для любого товара. Однако редкость и уникальные физические качества золота способствовали его популярности как средства оплаты, а позже – как инструмента инвестиций. Золото является традиционным инструментом защиты от инфляции, экономической нестабильности, падения курсов ценных бумаг. Золото – один из традиционных видов хранения государственных сбережений.
Начало «рыночной» эпохе ценообразования на золото положил уход США от системы «золотого стандарта» в 1971 году. В течение следующих двух десятилетий золото выросло в цене в 24 раза, достигнув пика в 1980-м, не в последнюю очередь благодаря разразившемуся в этот период экономическому кризису. В следующий раз этих высот цены на золото достигнут лишь спустя 26 лет. А в настоящее время стоимость тройской унции бьет один рекорд за другим. Сторонники «новой золотой лихорадки» говорят о возможности достижения золотом цен в $2 тыс., а то и $5 тыс. за унцию (ни те же ли умники говорили о $200 за баррель нефти?). Их оппоненты расценивают ценовую ситуацию как «пузырь», который уже в ближайшее время может лопнуть. Пристальный взгляд на картину спроса и предложения на рынке золота действительно дает повод усомниться в объективности роста. Основные характеристики рынка на текущий момент – слабый конечный спрос и огромный «навес» спекулятивных объемов. Наблюдающийся рост цен на золото обладает некоторыми явными свойствами «пузыря» или инвестиционной пирамиды.
После отмены золотого стандарта в 1971 году около десятилетия цены на золото существовали в рамках повышательного тренда, который закончился пиком в 1981-м и последующим резким падением цен. Единственная историческая аналогия нынешнего «золотого бума» имела место три десятилетия назад. И эта аналогия далека от совершенства: тогда «золотой бум» случился в условиях, кардинально отличавшихся от нынешних. Во-первых, рост цен на золото в 1978–1980 годах происходил в условиях высокой инфляции в США. Сегодня североамериканские темпы инфляции ничтожны, и даже политика количественного смягчения пока не привела к девальвации доллара. Можно апеллировать лишь к царящим на рынке ожиданиям высокой инфляции и девальвации американской валюты, однако низкая доходность по облигациям казначейства США никак не сочетается с этим прогнозом. Во-вторых, рост золота тридцать лет назад происходил на фоне стагнации фондовых бирж, а в последние полтора года – сочетается с ралли на рынках акций. В-третьих, серьезнейшее влияние на цену золота в конце 1970-х оказал рост геополитической напряженности на Ближнем Востоке и в Средней Азии: к этому периоду относятся исламская революция в Иране и последующий ирано-иракский конфликт, начало войны в Афганистане. Последние пару лет, в течение которых золото бьет ценовые рекорды, характеризуются скорее снижением геополитической напряженности в мире. Наконец, еще несколько десятилетий назад мировое производство золота было сконцентрировано в ЮАР (68% мировой добычи в 1970 году, 59% – в 1980-м), внутриполитическая ситуация в которой была далека от идеальной. С тех пор мировое производство золота выросло вдвое и стало почти идеально диверсифицированным: ЮАР добывает менее 8%, а мировым лидером со скромным показателем в 11,8% является Китай.
По существу, есть только одна причина резкого роста цен на золото, как и на любой актив: рост спроса, опережающий рост предложения. Учитывая, что мировое производство золота в целом стабильно, потенциальному инвестору следует, прежде всего, обратить внимание на то, как формируется спрос на желтый металл.
Кто покупает? В отличие от середины прошлого века, теперь золото мало применяется в электронике, в целом использование технических качеств золота сузилось благодаря более дешевым искусственным материалам. На протяжении последних десятилетий около 60–70% физического спроса на металл обеспечивалось ювелирной промышленностью. Естественным образом, экономический кризис и рост цен на золото сильно повлияли и на потребности, и на возможности ювелиров. Так, в 2009 году мировые производители ювелирной продукции «недобрали» 20% от уровня и без того «неблагополучного» 2008 года, или 434 тонны золота в физическом выражении. Значительное снижение спроса со стороны ювелиров объясняется также тем, что большая его доля удовлетворяется золотым ломом, предложение которого значительно выросло с повышением рыночных цен металла. В 2009 году предложение на рынке вторичного золота превысило 1,6 тыс. тонн – на 70% больше объема 2007 года.
Центральные банки – одни из крупнейших держателей. После отмены золотого стандарта совокупный объем металла в официальных резервах медленно, но устойчиво снижался. За последние десятилетия национальные резервы потеряли пятую часть на фоне отсутствия значительного интереса к металлу на рынке. Однако и сейчас около 18% накопленного в мире золота хранится в виде официальных резервов. Общая тенденция в настоящее время выглядит просто и красноречиво: центробанки развитых стран продолжают избавляться от золота, а покупают его центробанки развивающихся рынков. В 2009 году нетто-продажи золота официальным сектором составили всего 24 тонны, что стало минимальным значением более чем за 20 лет. Тем не менее, тенденция к сокращению общего объема золота в официальных резервах формально сохраняется.
В ноябре 2009 года рынок с энтузиазмом воспринял решение Индии приобрести 200 тонн золота для пополнения госрезервов. Этот объем, столь внушительный на фоне общего размера золотых запасов страны, позволил ряду экспертов сделать вывод о стремлении страны диверсифицировать национальные резервы. Между тем, причина покупки золота Индией более очевидная. Ювелирная промышленность страны – главный потребитель золота в мире. Ее общие закупки золота, до кризиса достигавшие 700 тонн в год, в 2009-м снизились более чем на треть. Таким образом, покупку золота в национальные резервы можно трактовать просто как компенсацию «выпавшего» спроса со стороны местных ювелиров.
Кроме Индии, относительно активно пополняют золотые резервы Россия и Китай, причем для Поднебесной вариант значительного наращивания металла в резервах в следующие несколько лет вполне вероятен: страна держит в золоте меньше 2% резервов, а вопрос снижения доли долларовых активов стоит как никогда остро. Но надо учитывать, что и Китай, и Россия приобретают прежде золото собственного производства, и диверсификация резервов будет в основном обеспечена ростом внутренней добычи. Китай уже стал крупнейшим мировым производителем желтого металла. Россия в 2009 году увеличила добычу золота на 11%. Таким образом, покупки золота центробанками оказывают, прежде всего, психологическую поддержку цены актива, не сильно затрагивая физический спрос на международных рынках.
Новая пирамида. Расширение спектра инвестиционных инструментов, происходившее на рынке финансовых услуг в последние десятилетия, не обошло и такой консервативный актив, как золото. Самое важное изменение, произошедшее на рынке золота, – появление и активное развитие торгуемых фондов (Exchange Traded Funds, ETF) на основе золота.
Начиная с 2004 года, когда был впервые запущен торгуемый фонд на основе золота, роль ETF в ценообразовании на металл постоянно росла. Нетрудно заметить: текущая фаза благоприятной конъюнктуры совпала с периодом активности «золотых» ETF. Существование фондов значительно облегчило инвестиции в драгоценные металлы как мелким инвесторам, так и крупным институциональным участникам – пенсионным фондам и другим институтам, не имеющим права инвестировать в золото напрямую. Однако, облегчив доступ к вложениям в золото, в условиях физической «узости» рынка золота ETF сами по себе провоцируют рост спроса и рыночных цен на золото. Дело в том, что паи фондов обеспечиваются реальными резервами золота. Популярность «золотых» ETF стимулирует рост физического спроса на золото, что, в свою очередь, взвинчивает цены на металл на рынке.
В дальнейшем описании этот процесс, так знакомый по финансовым пирамидам, вряд ли нуждается. Воздерживаясь от прямого определения такого механизма как «пирамидального», следует отметить, что деятельность «золотых» ETF кардинально увеличила роль краткосрочных, конъюнктурных операций на рынке этого металла. К настоящему времени крупные «золотые» ETF по своим запасам опередили некоторые государства. Так, крупнейший фонд SPDR Gold Trust «накопил» около 1,3 тыс. тонн золота (в 2,5 раза больше золотого запаса Центробанка РФ), уступая по этому показателю лишь четырем странам мира и МВФ. Всего за шесть лет своего существования «золотым» ETF удалось консолидировать около 2,07 тыс. тонн драгметалла, причем треть этого объема была приобретена фондами в течение 2009 года.
Золото является активом, не генерирующим денежный поток. Потому существование торгуемых фондов на основе золота экономически оправданно на восходящем тренде. Тогда инвесторы готовы мириться с тем, что часть золота идет на погашение текущих расходов «золотых» фондов (оборудование и содержание хранилищ, хранение и транспортировку золота, аудит и страхование запасов). Однако изменение тренда на нисходящий может привести к довольно быстрому выводу средств из ETF, что, в свою очередь, окажет сильнейшее давление на котировки золота. На протяжении короткой истории своего существования «золотые» ETF ни разу не переживали фазу снижения цен на актив. Потому последствия коррекции или даже продолжительной стагнации цен на золото для деятельности фондов и рынка золота в целом слабо поддаются предсказанию.
Чего ждать? Проникнув на рынок массовых инвестиций в виде паев биржевых фондов, золото превратилось в «бумажный» актив, стоимость которого отражает не его ценность, а степень неуверенности инвесторов в завтрашнем дне. Иными словами, золото является более показательным индикатором страха, чем пресловутый индекс VIX. Цена на золото сейчас однозначно не определяется ни уровнем процентных ставок и инфляции, ни показателями ликвидности и денежной базы, ни ценами на другие природные ресурсы, ни динамикой фондового рынка. Она включает в себя все факторы, сопутствующие нестабильности мировой финансово-экономической системы.
С начала 1970-х годов золото не имеет реальной стоимости, кроме той, которую в нем видит покупательница ожерелья или кольца. Спекуляции на тему возвращения в прошлый век, к золотому стандарту, встречают справедливое непонимание среди экономистов. Постепенная нормализация мировой экономики, если мы будем наблюдать таковую в ближайшие годы, грозит повергнуть рынок золота в состояние, подобное тому двадцатилетнему анабиозу, из которого он вынырнул несколько лет назад. Учитывая сложившийся баланс на рынке, единственный шанс золота – массовое наращивание его объемов в резервах Китая. Маловероятно, однако, что власти Поднебесной предпочтут «бумажный» металл облигациям США, обеспечивающим, кроме понятного денежного эквивалента, важные козыри в переговорах с главным торговым партнером.
Впрочем, в течение ближайших кварталов, может, и лет, нестабильность в финансовом секторе будет сохраняться. Массовое бегство инвесторов из золота не состоялось в 2010 году: виной тому избыточная ликвидность, инфляционные риски и новые планы финансовых интервенций властей США. Совершенно необязательно, что объемы золота на балансах фондов начнут снижаться в 2011 году: в конечном счете, это зависит от настроений рынка, которые бывают очень переменчивы. Однако частным инвесторам, решившимся диверсифицировать свои портфели за счет вложения в «золотые» инструменты, следует помнить: золото вот уже сорок лет не является надежным активом, а инвестиции в него в текущей ситуации никак нельзя назвать консервативными. Цена золота отражает страхи и риски мировой экономики, инвестировать в него каждый волен на свой страх и риск.
Что будет с золотом
Андрей Крюченков, аналитик «ВТБ Капитала»:
– На подогрев цен, в частности, влияют инфляция и политические события. Рост, особенно осенний, был во многом обусловлен падением курса доллара в результате послабления финансовой политики США, применивших очередные финансовые стимулы к экономике. Создалась идеальная ситуация, когда цены на золото стимулируются как инфляцией, так и состоянием экономик. Дальнейшее развитие получил интересный инвестиционный инструмент, расширивший спектр инвесторов, – торгуемые фонды ETF. Позиции у них уже серьезные. Все это подталкивает цены на золото, ведь в таком случае они являются идеальной защитой от рисков и будущей инфляции, которая так или иначе придет и в Европу, и в Америку.
Считаю, что необходимо начать принимать инвесторов как новый фактор влияния на ценообразование. Сама структура рынка меняется: если обычно осенью спрос на золото возрастает за счет Индии, где в октябре–ноябре начинается сезон свадеб и фестивалей, то в этом году перед началом закупок золото все равно стоило больше, чем в прошлом, даже несмотря на без того высокую цену. Когда ситуация в экономике стабилизируется, и Центробанки начнут поднимать учетные ставки, все равно часть инвесторов останутся в золоте. Они окажутся более значимыми игроками рынка, чем до кризиса, так как уже почувствовали вкус к инвестированию в драгметалл.
Айрат Халиков, аналитик «Велес Капитала»:
– Ввести золотой стандарт невозможно. США в свое время выступили инициаторами его отмены по той причине, что уже в 1970-х золота у них было меньше, чем долларов на рынке. Сейчас количество денег, естественно, возросло. А добытого золота в реальности мало: если пересчитать его по текущим ценам – не более $2 трлн.
В последнем ноябрьском отчете Всемирного совета по золоту World Gold Council обнародованы цифры, которые указывают: опасность якобы надувающегося пузыря в связи со спекулятивным спросом преувеличена. Что мы видим, когда надувается пузырь? Цена актива растет, но при этом реальное потребление снижается. В отношении золота в III квартале, несмотря на значительный рост цен на металл, на 8% год к году вырос конечный спрос со стороны ювелиров из Китая, Индии, России и Турции. Конечный спрос со стороны промышленности, обеспеченный, прежде всего, Китаем и Индией, вернулся на докризисный уровень и составляет 110 тонн (+13%). Растет как конечный спрос, так и инвестиционный.
Иными словами, золото и дальше будет расти. Общество начинает перестраиваться под высокий уровень цен при потреблении. 10 лет назад золото оценивалось в $300 за унцию. Но произошло изменение оценки справедливой стоимости золота. Этот драгметалл закрепится на высоких уровнях в долгосрочном периоде.
Николай Сосновский, аналитик «Уралсиба»:
– Ситуация с золотом была привлекательна год назад. А теперь стала еще привлекательнее. Проблемы мировой системы, из-за которых золото растет, никуда не делись. Напротив, только усугубляются. США не могут в конструктивном ключе решить свои долговые проблемы и лишь печатают больше денег. Доллар обесценивается, в ответ крупные экспортеры, такие, как Германия и Китай, также девальвируют свои валюты, чтобы не потерять конкурентных преимуществ при экспорте. И альтернатив золоту остается немного. Все прекрасно понимают, что рано или поздно игра на обесценение валют закончится, но оттягивают наступление момента, чтобы не потерять деньги сейчас. Однако я не говорил бы о спекулятивном росте. В этом случае были бы более высокие уровни, а сейчас движение скорее отражает ожидания по рискам. Иными словами, золото и дальше будет оставаться дорогим.
Что касается воссоздания Бреттон-Вудской системы, очевидно, сделать этого уже не получится. Новые поступления золота относительно малы по сравнению с темпами роста мировой экономики. В мире обращается уже столько денег, что их невозможно привязать ни к чему. Роберт Зеллик предложил интересный ход: привязываться не к физическому объему золота, а к индикативной корзине валют либо обменным курсам и подобному. Идея более свежая и вполне реалистичная.
Андрей Диргин, аналитик «Форекс клуба»:
– Сейчас большую роль в формировании цен на золото играет спекулятивная составляющая. Осенью впервые в этом году количество инвестсделок по золоту придвинулось к 50% от общего объема. Кроме того, в последние недели цена на золото росла в связи с началом сезона свадеб в Индии, традиционно потребляющей огромное количество этого драгметалла. Причем рынки ведут себя аномально: периодически случаются сессии, когда с падением фондовых индексов падают и цены на золото, в то время как обычно при снижении настроений на фондовых площадках инвесторы из высокорискованных активов – ценных бумаг перекладываются в так называемые защитные инструменты, прежде всего в золото.
Полагаю, привлекательность золота в качестве инвестинструмента снизится по мере того, как будет расти аппетит к высокорискованным активам. Особенно в связи с решением ФРС США от 3 ноября о «количественном смягчении» (новая программа выкупа активов в объеме $600 млрд), что должно стать новым драйвером роста на ценные бумаги США. Наш прогноз по тройской унции: если до конца года она серьезно вырастет, то в следующем году возможна некоторая коррекция. Золото перепродано, но вряд ли происходящее можно назвать пузырем. В любом случае, сейчас лучше играть на понижение.
