Самая эффективная розничная сеть России «Магнит» переоценена рынком. Сохраняя операционную эффективность, компания выходит на замедление темпов роста прибыли. Повышенное внимание и ожидания крупнейших инвесткомпаний увеличивают возможности для спекулянтов.
Ожидания большего
Уступая по объёму выручки своему основному конкуренту – X5 Retail Group, «Магнит» более чем вдвое эффективнее. Маржа чистой прибыли (net margin) «Магнита» составляет 3,94% против 1,94% для X5 Retail Group.
Более того, «Магнит» – крупнейшая по количеству магазинов торговая сеть России (по итогам I квартала 2010 года – 3318 магазина против порядка 1500 для X5). Таким образом, отдача от экспансии «Магнита» более чем в четыре раза больше, чем для X5!
Однако текущие уровни акций «Магнита» уже не поспевают за фундаментальными показателями компании.
За последний год динамика акций Магнита ушла «в отрыв» от динамики рентабельности и выручки компании
Источник: расчеты автора на основе отчетности компании
Это значит, что большинство обоснований роста котировок Магнита теперь больше похожи на «молчаливый сговор» крупнейших участников рынка, которые решили, что продолжение экспансии компании и рост выручки – это, возможно, главное основание для покупки даже при текущем уровне цен. Причиной тому три фактора.
Во-первых, отсутствие сколь-либо сопоставимых по эффективности и последовательности стратегии конкурентов, что постоянно подталкивало рост котировок компании в условиях притока ликвидности.
Во-вторых, повышенное внимание западных портфельных инвесторов. С сентября 2009 инвестбанк Goldman Sachs включил «Магнит» в фокус-группу наиболее привлекательных российских акций, что довольно быстро привело к повышению капитализации на 20%. С февраля 2010 «Магнит» – кандидат на включения в «модельный ориентир» для многих инвестфондов, индекс «MSCI – Russia».
И наконец – завышенные ожидания. К примеру, две крупнейшие инвесткомпании России за три дня до выхода отчетности «Магнита» выпустили рекомендации «покупать». Их ожидания динамики большинства операционных показателей отличались относительно высоким оптимизмом по сравнению с реальными значениями.
Аналитики ожидали лучшей динамики финансовых показателей «Магнита»
Источник: отчетность компании, прогнозы аналитиков
Почему ожидания оказались завышены?
Что может лежать в основе замедления роста и снижения рентабельности компании? Основные факторы для «Магнита» – это издержки стратегии, которая сделала краснодарского ритейлера самой инвестиционно-привлекательной торговой сетью России.
«Хочешь быть богатым, работай для бедных» – именно этот принцип лежит в основе развития ритейлера. Открытие небольших «дешевых» для потребителей магазинов в небольших городках позволяет компании поддерживать эффективный органический рост за счет низких удельных издержек на квадратный метр площади. Затраты на кв. м площади у «Магнита» практически вполовину меньше, чем у X5 и «Дикси» (около 1200 рублей на кв. м против 2500 рублей у X5/«Пятерочки» и 2600 рублей у «Дикси»).
До недавнего времени компании удавалось поддерживать относительно стабильный эффект от масштаба при открытии магазинов. Каждый новый магазин увеличивал отдачу на вложения в торговую инфраструктуру компании (затраты на перевозку, логистику и распределительные центры) ввиду стабильной нормы коммерческих, общехозяйственных и прочих расходов. Однако рост этих показателей привел к неожиданно резкому снижению EBITDA (см. таблицу оценок динамики).
Похоже, что увеличение издержек связано с большей концентрацией вложений в новые территории. За последний год наибольший вклад в расширение сети внесли Приволжский, Уральский и Центральный федеральные округа – куда более конкурентные регионы, чем Южный округ. К примеру, в этих округах расположено более 60% магазинов сети «Пятерочка», входящей в X5, а также ряд местных сетей.
В 2009 году Магнит существенно увеличил относительные масштабы экспансии в Приволжском, Центральном и Уральском округах.
Процентное распределение общего количества магазинов сети «Магнит»
Источник: расчеты автора по данным отчетности компании
Кроме того, дополнительной сложностью в развитии на территории все более удаленных регионов являются различия в типичной продуктовой матрице. То есть потребители Урала и Поволжья могут ежедневно покупать несколько другой набор продуктов, чем, например, жители Юга. Скорее всего, именно ввиду высокой конкуренции и особенностей потребления в новых для себя регионах «Магнит» был вынужден объявить о еще большем понижении цен.
Таким образом, в результате снижения наценки и усиления позиций на новых рынках «Магнит» впервые показал существенное снижение рентабельности на фоне замедления роста выручки.
Важно отметить, что риски увеличения издержек от освоения новых регионов могут лишь возрасти в виду ограничений Федерального Закона «О торговле». С июля 2010 года эффект от масштаба, проявлявшийся в открытии новых магазинов на уже освоенной территории, будет отчасти ограничен ввиду запрета на открытие новых магазинах на территориях текущего доминирования сети.
Рост и цена
Акции «Магнита» – это интересный пример ценообразования растущей компании. Стоимость таких компаний существенно отрывается от стоимости их чистых активов. При этом уровень мультипликатора P/E стремится в долгосрочном периоде к уровню прироста прибыли.
Насколько текущие темпы роста прибыли «Магнита» соответствуют уровню цен его акций?
Годовой прирост прибыли по итогам I кв 2010 года составил 7,2%. Для сравнения: за I квартал 2009 года – 160%, по итогам последних четырёх кварталов (II/2009 – I/2010) – 51%. Учитывая соотношение между темпами прироста первого и следующих четырёх кварталов? годовой прирост прибыли за следующий годовой цикл (II/2010 – I/2011) может составить минимум 22%.
Таким образом, форвардный P/E, основанный на оценке замедляющегося прироста прибыли, имеет шансы приблизиться к уровню 22x. Текущий уровень скользящего P/E колеблется в диапазоне 33-37x. Это значит, что возможное снижение темпов прироста прибыли «Магнита» создает потенциал снижения стоимости его акций на 25%. Отсюда следует, что акции компании выглядят рискованным пассивным вложением на период до 1 года, что, впрочем, не исключает дальнейшего роста капитализации компании в перспективе 2-5 лет, учитывая фундаментальную и относительную эффективность, невысокий уровень долга и последовательность стратегии.
Принимая в расчет высокую чувствительность акций к притоку ликвидности, падение их стоимости, скорее всего, превысит падение российских индексов в случае существенно негативной конъюнктуры мировых рынков. Это значит, что уровень P/E 22x может служить ориентиром роста в условиях новой волны кризиса.
Кроме того, любое 5-10% падение стоимости акций «Магнита», обусловленное завышенными ожиданиями, может быть интересной точкой входа для краткосрочных спекулянтов. Учитывая портфельный интерес и широкое аналитическое покрытие, могут возникать вполне реальные возможности «отыграть падение». Например, на волне «инвестидей», обосновывающих «новую цель» исходя из новых оптимистичных ожиданий. Такие ожидания аналитиков были представлены публике буквально через два дня после недавнего снижения капитализации «Магнита» под влиянием падения рентабельности и прироста выручки (пример).
Автор материала имеет возможность предоставить дополнительную консультацию относительно уровня чувствительности акций «Магнита» к изменению рыночной конъюнктуры и фундаментальных показателей компании.
