Темные лошадки

 В конце прошлого — начале этого года биржевой индекс, упавший в пять раз и затем в два раза выросший, мало отражал события в реальной экономике. Но методика нашего рейтинга "Лучшие публичные компании" позволила выявить новые индикаторы, на которые ориентируются инвесторы сегодня. Талантливые менеджеры и адекватные собственники играют все большую роль в стоимости бизнеса.

 Нельзя сказать, что 2009 год был самым нервным — эта номинация пока остается за наиболее изменчивым 2008-м. Но один рекорд в 2009 году индекс РТС все же побил — в январе 2009-го он опустился на минимальное значение за последние шесть лет, снизившись с рекордных же осенних 2500 пунктов в пять раз.

"В начале этого года мы все искали дно на рынке, пытались предугадать момент безболезненной покупки акций,— вспоминает Александр Потавин, главный аналитик ИК ITinvest.— Сейчас все гадают, когда же можно будет выйти из бумаг по максимальным ценам. В целом этот год был достаточно позитивным. Очень неплохо заработали участники рынка, которые не побоялись покупать весной и летом".

По словам Ованеса Оганисяна, аналитика по стратегии на рынке акций ИК "Ренессанс Капитал", 2009-й был не просто позитивным, а одним из лучших в истории российского фондового рынка, сравнимым разве что с 1999-м: "Это было очень необычное время. Октябрь-ноябрь 2008-го и 2009-го вызывали совершенно разные, прямо противоположные эмоции. Сначала — отсутствие надежды на улучшение, депрессия, ощущение, что этот спад продлится ближайшие лет десять. И вдруг — рынок, выросший в три раза, огромные прибыли".

Поезд ушел
Предновогоднего позитива в настроение инвесторов добавило весеннее "ралли". Еще в конце февраля индекс РТС находился на удручающей отметке 500 пунктов, а в начале июня уже выскочил за пределы 1000.

Весной игроки разделились на три группы: воодушевленные ростом оптимисты входили в рынок, пессимисты, подавленные сыплющимися без конца известиями о банкротствах, падении ВВП, росте безработицы и снижении потребительской активности, пытались играть против рынка, а "реалисты" наблюдали со стороны, чем все закончится. На двукратный рост индексов ушло лишь три месяца. Все произошло настолько быстро, что многие не успели вскочить в этот золотой поезд, а кто-то просто не поверил, что поезд уедет далеко и не пойдет под откос на ближайшем повороте.

"Многие считали, что ралли закончится коррекцией, и падение будет еще более ужасным, чем то, что мы видели в прошлом году. С мая неделя за неделей инвесторы ожидали этой коррекции,— продолжает Оганисян.— Те, кто осторожничал, начали торговать против рынка и потеряли деньги".

Консерваторов-скептиков можно было понять. Опасность неожиданного весеннего разворота вверх заключалась в его природе. Основной причиной возвращения интереса к акциям стал приток ликвидности: снижение ставок рефинансирования привело к появлению огромного количества дешевых денег, которые хлынули не только и не столько в реальную экономику, сколько в ее производные — на сырьевые и фондовые рынки.

Не исключено, что инвесторы переоценили и серьезность самого кризиса. В конце концов, несмотря на несколько крупных банкротств, апокалипсиса не произошло. Более того, отмечают собеседники СФ, многие российские компании даже улучшили экономические данные. Как показало исследование СФ о причинах роста цен в российской экономике (см. СФ N11/2009), разные отрасли были затронуты кризисом совершенно в разной степени: мясоперерабатывающие, пивоваренные и фармацевтические компании смогли увеличить и выручку, и рентабельность. Большая часть победителей нашего рейтинга не исключение. Так, Улан-Удэнский авиационный завод в III квартале 2009 года заработал почти 10 млрд руб. против 4,8 млрд руб. годом ранее, увеличив при этом рентабельность по валовой прибыли с 25% до 35%.

Теперь "медведи" зализывают раны, а "быки", "терзаемые смутными сомнениями", топчутся вокруг отметки РТС в полторы тысячи пунктов. Участники рынка, понимая "пузырьковую" природу нынешних уровней стоимости активов, ждут сигналов от финансовых властей или экономики.

Одним из таких сигналов, по мнению Ованеса Оганисяна, может стать повышение ставки рефинансирования в США и других крупных финансовых центрах. Эта новость будет означать конец дешевых денег и может заставить инвесторов избавиться от акций.

С другой стороны, если экономика все же оживет и подтвердит, хотя и задним числом, ажиотаж на фондовых рынках, это может предотвратить коррекцию. "Сейчас мы видим, что ВВП ведущих экономик возобновил рост. Австралия и Израиль даже начали повышать процентную ставку,— говорит Дмитрий Уголков, заместитель генерального директора ООО "Си-Ай-Джи брокер" по аналитике.— Но одного показателя роста ВВП недостаточно для оценки того, что сейчас происходит с экономикой. Если взять четыре составляющих ВВП — потребительский спрос, инвестиции, государственные расходы и нетто-экспорт, то ведущим звеном сейчас являются именно госрасходы. Важно зафиксировать увеличение других составляющих ВВП, только тогда можно будет вести речь о реальном экономическом росте. Если роста этих показателей не будет в течение, скажем, полугода, инвесторы всерьез забеспокоятся".

Ценные люди 

Только прошедшее событие становится очевидным. В конце 2008-го, когда абсолютное большинство инвестиционных аналитиков прошляпили такой, казалось бы, очевидный обвал рынка, всеобщая депрессия дополнилась критикой традиционных способов оценки стоимости компаний. Слишком уж странно смотрелись в аналитических отчетах потенциалы роста стоимости акций 500-600% от текущих цен.

Спустя год страсти поутихли, однако необходимость скорректировать подход собеседники СФ все равно не отрицают. "Не думаю, что были изменены подходы к оценке компаний, но макроэкономические факторы в этих оценках точно стали весить больше",— считает Оганисян.

Стоимость акций компаний в период кризиса сильно зависела от уровня закредитованности, уверен Александр Потавин: "Например, МТС — хорошая компания, но она набрала много валютных кредитов на развитие бизнеса. Опасались, что если доллар продолжит укрепляться к рублю, то у МТС начнутся финансовые проблемы с выплатой долгов".

Впрочем, задолженность тоже оказалась понятием относительным. "В начале года инвесторы боялись долговой нагрузки и дисконтировали компании с большим долгом. Сейчас, наоборот, такие компании получают преимущество в оценках, потому как рефинансировать долг крупным компаниям стало намного проще",— замечает Оганисян.

По мнению Потавина, значительное место в стоимости компании инвесторы будут уделять человеческому фактору, а точнее, тому, насколько ее собственники способны решать проблемы с рефинансированием долгов. Он объясняет это так: "Например, группа ПИК стала чувствовать себя гораздо увереннее в финансовом плане, когда 45% ее капитала стали принадлежать Сулейману Керимову, имеющему высокий уровень влияния на окологосударственные "денежные мешки". Также преимущества в оценках имеют компании, которые входят в вертикальные финансово-промышленные группы". Сюда, пожалуй, можно также добавить предприятия, работающие на бюджетных деньгах или заказах компаний, близких к государству, такие как РКК "Энергия".

Кроме того, считает Потавин, инвесторы станут внимательнее следить за тем, насколько менеджмент компании способен адекватно оценить риски роста бизнеса в период благополучия, а также перестроить работу с учетом изменившихся экономических условий.

Эту мысль отчасти подтверждает и то, каким спросом пользовались в этом году бумаги "Мечела", занявшего вторую строчку в нашем рейтинге, несмотря на довольно посредственные бизнес-показатели (в первом полугодии 2009 года выручка упала на 54% до $2,5 млрд, а чистая операционная маржа стала отрицательной). Помимо возможного эффекта низкой базы (резкий обвал курса акций "Мечела" после инцидента на совещании с премьером Владимиром Путиным по ценообразованию, куда владелец компании Игорь Зюзин не явился), рост стоимости этих бумаг можно объяснить еще и превентивной реструктуризацией задолженности, а также удачной инвестиционной политикой.

Конечно, рост влияния человеческого фактора на цену бизнеса только добавляет этой цене непредсказуемости, особенно в условиях кризиса. Но, в конце концов, стоимость бизнеса — единственно правильная оценка действиям менеджмента, и никто, кроме инвестора, поставить эту оценку не сможет.

Лучшие публичные компании 

«М.Видео» не полагалась на идею непреходящей ценности недвижимости и помещения под свои магазины арендовала. Встретив кризис без тяжелых долгов, компания чувствует себя лучше многих конкурентов.

По мнению аналитика инвестиционной компании «Метрополь» Марии Сулимы, сеть «М.Видео», как и все компании этого сектора, довольно серьезно пострадала от кризиса. Спад продаж начался в 2009-м: сопоставимые продажи в рублях (без учета новых магазинов сети) за девять месяцев 2009 года снижение превысило 10% по сравнении с соответствующим периодом 2008 года. Но средний чек остался почти таким же, как в лучшие времена. Это означает, что покупатели не перешли на приобретение более дешевых товаров либо стали покупать больше — просто самих покупателей оказалось меньше.

Но все-таки «М.Видео» удалось падать медленнее, чем остальным игрокам в секторе. Одна из наиболее вероятных причин, по которым спрос на бумаги этого акции превышал предложение, состоит в том, что за кризисный год компания смогла увеличить свою долю на рынке: теперь она номер один по объему продаж. Успехам «М.Видео» на рынке (и привлекательности для инвесторов) способствовала и низкая долговая нагрузка компании. Менеджерам «М.Видео» не пришлось ломать голову над тем, как достать деньги для расчета с кредиторами, как удержать ассортиментную матрицу и где взять денег на развитие. «У нас очень маленькая доля помещений, находящихся в собственности,— предпочитаем арендовать. Недвижимость не наш бизнес, мы не кредитовались под это. Поэтому и долг небольшой»,— объясняет генеральный директор «М.Видео» Павел Бреев (подробнее о положении дел в «М.Видео»). После выплат в начале 2009 года долг компании практически равен нулю, составляя 0,1% от EBITDA.

Как считает Мария Сулима, негативная тенденция спада покупательского потока пока не переломлена. Ведь компания торгует товаром не первой необходимости и стала заложницей общего снижения спроса. Возвращение покупателей в «М.Видео» начнется одновременно с оживлением всего среднего ценового сегмента на потребительском рынке. То есть когда покупатели из продуктовых дискаунтеров вновь придут в супермаркеты.

Название: ОАО «Компания „М.Видео“»
Тикер: MVID
Собственники: президент компании Александр Тынкован (61 %), член совета директоров Михаил Тынкован, гендиректор Павел Бреев (по 13,5 %)
Сильные стороны: четкая фокусировка на среднем сегменте потребителей (цена, качество, сервис), низкая долговая нагрузка