В 2011 год с осторожным оптимизмом

Итоги 2010 года

В 2010 г. акции компаний потребительского сектора и розничной торговли выглядели существенно лучше рынка. Средний доход с начала года превысил 70 %, что существенно превышает рост индексов РТС (+18 %) и MSCI Russia (+13 %). На сегодняшний момент средние мультипликаторы акций сектора составляют 9.9x EV/EBITDA и 20.2x P/E 2011 П.

Дисконт в оценках российских компаний по сравнению с их аналогами из развивающихся стран за последний год заметно снизился. При этом продуктовые розничные сети торгуются с премией к компаниям из своей группы, что обусловлено более высокими темпами роста их операций.

На наш взгляд, рост котировок акций компаний сектора в 2011 г. будет определяться прежде всего перспективами дальнейшего роста бизнеса, возможностью увеличить положение на рынке и удержать текущие показатели рентабельности. Возможные сделки M&A в секторе станут дополнительным катализатором для раскрытия стоимости компаний.

Мы прогнозируем, что в 2010-2012 гг. компании, освещенные в данном обзоре, будут демонстрировать ежегодный рост выручки на 19 %, в то время как EBITDA увеличится на 22 %, а показатель прибыли на акцию будет расти на 26 %.

Высокая инфляция в следующем году — основная угроза для потребительского сектора.

Мы полагаем, что ускорение инфляции, наблюдаемое в России в последние месяцы, создает определенные риски для компаний потребительского сектора и розничной торговли. Резкий скачок цен на продукты питания с августа 2010 г., вызванный летней засухой, подхлестнул за собой всплеск общей инфляции в стране. Поскольку основные макроэкономические показатели остаются достаточно слабыми, мы полагаем, что ускорение инфляции в следующем году до 10.5 % может создать определенную угрозу для быстрого восстановления потребительского спроса.

Казалось бы, высокая инфляция является однозначным благом для ритейлеров, которые смогут показать высокие темпы роста сопоставимых продаж за счет увеличения среднего чека, как это было в 2008 г., когда инфляция на продукты питания превышала 20 %. Однако стоит отметить, что высокий уровень инфляции в 2007-2008 гг. не оказывал существенного влияния на покупательскую способность населения, так как рост реальных располагаемых доходов находился на высоком уровне (более 10 %) вследствие благоприятных макроэкономических факторов.

Осень 2010 г. показала, что увеличение инфляции на фоне достаточно слабых макроэкономических показателей вызывает у российских потребителей озабоченность и снижение уверенности.

Данные Росстата указывают, что в 3-м квартале 2010 г. уровень потребительской уверенности населения, демонстрирующий стабильный рост в течение пяти кварталов, вновь снизился. Основным негативным моментом, повлиявшим на снижение уверенности потребителей, на наш взгляд, явилось ускорение инфляции, вызванное резким повышением цен на продукты питания вследствие засухи. Наиболее значительное влияние на ухудшение общей потребительской уверенности оказало снижение ожиданий населения, связанных с изменением экономической ситуации в стране, а также ожиданий изменений в личном материальном положении.

Результаты анализируемых нами компаний потребительского сектора и розничной торговли в 3-м квартале не указывают на снижение потребительского спроса, и даже наоборот — несколько превзошли наши ожидания по темпам роста выручки. Несмотря на это, мы полагаем, что данные Росстата о снижении потребительской уверенности подтверждают наше мнение и комментарии руководства большинства компаний сектора о том, что потребители остаются по-прежнему очень чувствительны к цене. Тренд предпочтения потребителями более дешевых товаров, наблюдаемый с 2-го полугодия 2008 г., вряд ли будет преломлен в ближайшее время.

На этом фоне компаниям потребительского сектора будет сложно полностью переложить рост себестоимости продукции на плечи потребителей без снижения объемов реализации, в то время как ритейлеры будут вынуждены ограничить собственную наценку, для того чтобы не потерять клиентов.

Розничная торговля: основные тенденции

Компании розничной торговли продолжат демонстрировать высокие темпы роста в 2011 г. При этом мы выделяем различные факторы, которые станут основными причинами роста для различных категорий ритейлеров.

Так, мы полагаем, что рост выручки розничных сетей, занимающихся торговлей продуктами питания, будет происходить за счет увеличения торговых площадей и роста инфляции, в то время как ритейлеры непродовольственных товаров и ресторанные сети покажут рост продаж, который будет связан с возобновлением открытий новых торговых точек, постепенным восстановлением общих покупательских трендов, а также эффектом низкой сравнительной базы, наблюдавшейся до 2-й половины 2010 г. В целом мы уверены, что обе категории ритейлеров покажут существенное ускорение роста в 2011 г., однако дальнейшие перспективы будут связаны в том числе с возможностью удержания темпов увеличения торговых площадей, уровня инфляции в стране, а также с влиянием макроэкономических факторов на покупательскую способность населения.

Рентабельность операторов продуктовой розницы: нет явных причин для Роста

Мы не ожидаем, что показатели рентабельности продуктовых сетей восстановятся до докризисных уровней в ближайшей перспективе.

Мы видим ограниченную возможность для ритейлеров показать увеличение валовой рентабельности. Наоборот, мы ожидаем, что валовая рентабельность компаний розничной торговли продуктами питания будет продолжать находиться под давлением. Политика инвестиций в цену, проводимая всеми ритейлерами продуктов питания в 2009-2010 гг., направленная на увеличение лояльности покупателей, принесла положительные результаты: рост LFL-продаж в магазинах увеличился за счет увеличения трафика.

В то же время мы ожидаем, что рост основных операционных расходов ритейлеров (заработная плата, аренда), который оставался сдержанным во время кризиса, ускорится в 2011 г., что не сможет быть полностью компенсировано оптимизацией внутренних процессов. Основными факторами роста операционных расходов являются более высокие ставки аренды для вновь открываемых магазинов, что имеет место на фоне увеличения активности на рынке коммерческой недвижимости, а также повышение социальных взносов с 26 % до 34 % начиная с 2011 г., которое повлечет за собой увеличение расходов на персонал в среднем на 6.5 % в сопоставимом исчислении.

В 2011 г. мы ожидаем небольшое снижение рентабельности EBITDA для X5 и Магнита (на 30 б. п. до 7.6 % и на 20 б.п. до 8.2 % соответственно). В случае с X5 дополнительное негативное влияние на снижение рентабельности EBITDA даст консолидация Копейки начиная с 2011 г., учитывая, что у Копейки более низкий показатель рентабельности, а также единоразовое увеличение операционных расходов, связанных с интеграцией сети в структуру X5. В случае с Дикси мы ждем, что меры по оптимизации операционных расходов перевесят негативный эффект от роста социальных выплат и роста ставок аренды. Мы прогнозируем рост рентабельности EBITDA компании на 70 б.п. до 5.9 % в 2011 г.

Закон "О торговле" не создает большой угрозы для ритейлеров

Опасения по поводу негативного эффекта закона "О торговле" на развитие продуктовых розничных сетей оказались преувеличенными. Вступив в полную силу с августа 2010 г., закон накладывает ограничения на расширение продуктовых розничных сетей в пределах муниципального образования, где рыночная доля сети превышает 25 %, запрещает любые бонусы от поставщиков, кроме скидки за объем, ограниченной 10 % от оборота, а также ограничивает максимальный период отсрочки платежа в зависимости от категории и срока годности товара.

Исходя из методик, разработанных Федеральной антимонопольной службой и Росстатом по расчету объемов региональных розничных рынков продуктов питания, можно сделать вывод, что ограничение рыночной доли 25 % не является препятствием для дальнейшей экспансии ритейлеров. Так, розничные сети не превысили установленную законом предельную долю в 25 %, за исключением нескольких небольших муниципальных районов (Магнит) и Санкт-Петербурга (X5), что было ожидаемым. Одобрение ФАС приобретения X5 сети магазинов "Копейка" лишь с небольшими ограничениями (требуется закрыть или продать менее 30 из почти 700 магазинов сети) является дополнительным доказательством того, что казавшееся суровым антимонопольное положение закона в существующем виде не будет являться серьезным препятствием для развития сетей в ближайшее время.

Мы ожидаем, что другие ограничения закона (касающиеся размера бонусов и сроков платежей) также не окажут существенного влияния на операционные показатели компаний.

Продуктовая розница: наши рекомендации

Мы полагаем, что продуктовые ритейлеры продолжат показывать рост выручки, превосходящий по темпам другие компании потребительского сектора на фоне сохранения агрессивной программы открытий новых магазинов, а также высоких показателях LFL продаж на фоне ускоряющейся инфляции на продукты питания.

Из продуктовых ритейлеров наш фаворит — X5 Retail Group. Недавнее приобретение сети "Копейка" единовременно увеличивает торговую площадь магазинов под управлением X5 на 25 %. Ожидаемый синергетический эффект, заключающийся в оптимизации работы магазинов, улучшение закупочных условий, а также экономия на административных расходах должны позитивно сказаться на стоимости X5. Сделка с Копейкой и ускорение органического развития могут стать поводом для сужения дисконта в сравнительной оценке с Магнитом, который составляет 14% по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E 2011П. Исходя из нашей оценки компании по методу DCF, целевая цена акций X5 на конец 2011 г. составляет $ 55.0, что подразумевает потенциал роста на 26 %. Акции Дикси являются самым дешевым билетом на российский рынок розничной торговли продуктами питания. Бумаги компании торгуются с более чем 25%-ным дисконтом к среднему значению мультипликатора 2011П EV/EBITDA развивающихся стран, что отчасти обусловлено низкой ликвидностью акций, а также сравнительно небольшим масштабом компании. Мы полагаем, что после решения проблем с логистикой и повышения уровня сервиса в магазинах до приемлемого уровня в течение 2010 г., в 2011 г. Дикси сможет существенно оптимизировать операционные расходы, что приведет к росту рентабельности по EBITDA на 70 б.п. до 5.9 % при росте продаж компании на 26 %. По нашей DCF-оценке, целевая цена для акций компании составляет $ 16.8, что обеспечивает потенциал роста в 30 %. Мы рекомендуем "покупать" акции Дикси.

Несмотря на сильные фундаментальные показатели Магнита, мы полагаем, что они уже полностью учтены в текущей стоимости акций. GDR компании торгуются с премией в 34 % по отношению к аналогам из развивающихся стран, что, на наш взгляд, является справедливым, учитывая более высокие темпы роста компании (мы прогнозируем рост продаж на 39 % в 2010 г. и на 44 % в 2011 г.), а кроме того, тот факт, что GDR Магнита включены в состав индексов MSCI Russia и MSCI EM. Мы рекомендуем "держать" GDR и локальные акции Магнита с целевой ценой на конец 2011 г. в $ 31.3 и $ 136 соответственно.

Непродуктовая розница, ресторанные сети

Сокращение потребления в период кризиса стало особенно чувствительным для операторов торговли товарами, не являющимися предметами первой необходимости. Основываясь на данных Росстата, в 2009 г. динамика продаж непродовольственных товаров в реальном выражении снизилась на 8 % г-к-г, в то время как оборот общественного питания обвалился более чем на 13 % г-к-г в сопоставимых ценах.

Значительное сокращение продаж непродовольственных товаров в 2009 г. и слабая динамика восстановления рынка до середины 2010 г. оказывали негативное влияние на продажи компаний, работающих в этой сфере. Начиная со 2-й половины 2010 г. восстановление покупательской активности в непродовольственной рознице активизировалось. Акции М.Видео и Росинтера — одни из немногих инструментов инвестиций в восстановление потребления товаров, не являющихся предметами первой необходимости. По мере восстановления покупательского спроса и активизации открытий новых торговых площадей мы ожидаем, что обе компании покажут существенное ускорение роста в следующим году. Продажи электроники и бытовой техники сократились в 2009 г. на 25-30 % вследствие снижения уровня доходов населения, ограничения потребительского кредитования и ряда прочих факторов. Сочетание восстановления роста LFL-продаж М.Видео (рост сопоставимых продаж составил 5 % за 9 месяцев 2010 г. против снижения на 12 % в 2009 г.) вместе с существенным ускорением открытий новых магазинов с 20 в прошлом году (нетто) до 40 магазинов в текущем году создают отличную платформу для роста продаж в следующие годы. По нашим расчетам, ежегодный рост продаж компании составит в среднем 23 % в горизонте 2010-2012П. Мы рекомендуем "покупать" акции М.Видео с целевой ценой $ 11.0 на конец 2011 г. и потенциалом роста в 22 % к текущим уровням.

После провального 2009 г., когда число посетителей ресторанов Росинтера резко сократилось (падение LFL-выручки достигало 19 % в 3-м квартале 2010 г.), возвращение посетителей, а также планы по открытию около 30 новых собственных ресторанных точек в 2011 г. должны привести к восстановлению выручки и существенному улучшению рентабельности. Мы прогнозируем среднегодовой рост выручки Росинтера в горизонте 2010П-2012П на 17 %, при увеличении рентабельности EBITDA с 11.0 % в 2010П до 12.8 % в 2012П, за счет снижения доли фиксированных расходов. Среднедневной оборот акциями Росинтера составляет в среднем $ 0.03 тыс., что делает Росинтер одной из самых низколиквидных компаний потребительского сектора. Мы считаем, что проблема низкой ликвидности добавляет волатильность акциям эмитента в краткосрочном периоде, а в долгосрочном горизонте может сдерживать рост котировок. Мы рекомендуем "держать" акции Росинтера с целевой ценой $ 23.0 на конец 2011 г. и потенциалом роста на 6 % к текущим уровням.

Потребительский сектор

Мы полагаем, что в условиях сдержанного роста потребления в 2011 г. на фоне высоких темпов инфляции и слабого восстановления макроэкономических показателей при рассмотрении основных инвестиционные идей в потребительском секторе нужно в большей степени учитывать особенности отдельных компаний, нежели исходить из общих тенденций сектора.

Нашей основной инвестиционной идеей в потребительском секторе являются акции Синергии. Мы отмечаем способность компании показывать высокий рост объемов (+11 % за первые 9 месяцев и +16 % в 3-м квартале 2010 г.) за счет ключевых брендов, наличия собственной сильной дистрибьюторской платформы, расширения высокомаржинальных экспортных операций, а также возможностей для дальнейшей консолидации торговых марок на российском рынке. Акции компании торгуются с дисконтом в 45 % по отношению к своим аналогам с развивающихся рынков по показателям EV/EBITDA и P/E 2011 г., мы рекомендуем "покупать" акции Синергии, которые имеют потенциал роста на 27 % к нашей целевой цене.

Мы рекомендуем "держать" акции Вимм-Билль-Данна. После объявления о сделке по приобретению 66 % акций ВБД PepsiCo за $ 3.8 млн акции компании торгуются, не опираясь на фундаментальные показатели. Наша целевая цена в $ 33 за АДР соответствует цене, по которой PepsiCo будет выкупать акции у остальных акционеров компании. Получение всех необходимых для сделки одобрений регулирующих органов ожидается в феврале-марте 2011 г., после чего будет объявлен выкуп акций у миноритариев.

Несмотря на то что по оценке акций Калины по методу DCF потенциал роста котировок компании составляет 28 % и нашу рекомендацию "покупать", мы ожидаем, что рост акций компании может быть сдержан незначительным вниманием инвесторов к бумаге из-за низкой ликвидности. Также в краткосрочной перспективе рост котировок может сдерживать предстоящий выкуп 34 % акций компании в рамках программы по обратному выкупу, которая, как планируется, будет проходить с 14 февраля по 30 марта 2011 г.

Фармацевтический сектор

В 2010 г. рост фармацевтического рынка как в денежном выражении, так и в упаковках достаточно сдержанным по сравнению с прошлыми годами. Основной рост рынка за 9 месяцев 2010 г. происходил за счет роста госпитального сегмента (+9 % в рублях), объем рынка ДЛО вырос на 15 %, в то время как коммерческий рынок показал рост лишь в скоромные 3 %. Динамика сегмента парафармацевтики находится по-прежнему в отрицательной зоне, падение продаж составляет около 4 %.

В 2010 г. дистрибьюторы фармацевтической продукции столкнулись с обострением ценовой конкуренции на фоне вступления в действие новых правил ценообразования на жизненно-важные препараты и нового порядка формирования как оптовых, так и розничных цен.

Данные факторы негативно сказались на показателях рентабельности дистрибьюторов и аптечных сетей, однако не повлияли на рентабельность фармпроизводителей. Среди средне- и долгосрочных факторов, способствующих развитию фармацевтического рынка, мы выделяем замедление роста цен, что должно позитивно сказаться на общем росте потребления лекарств, повышение расходов государства на программу ДЛО, а также общие меры, направленные на совершенствование качества и доступности медицинских услуг. Негативным фактором для фармацевтических компаний является введение ограничений на работу медицинских представителей с врачами в вопросах продвижения препаратов.

Несмотря на то что мы видим долгосрочный потенциал роста российского фармацевтического рынка, на наш взгляд, при текущих уровнях акции фармацевтических производителей уже справедливо оценены рынком.

Мы рекомендуем "держать" акции Фармстандарта с целевой ценой в $ 30.0 на конец 2011 г. GDR Фармстандарта торгуются на уровне 11.0x 2011П EV/EBITDA, что соответствует оценке иностранных производителей дженериков, а также премии в 60 % к производителям оригинальных препаратов. Мы полагаем, что потенциал роста продаж собственных препаратов компании в коммерческом сегменте, а также по государственным программам уже по большей части учтен рынком в текущих котировках.

Мы рекомендуем "держать" акции Верофарма с расчетной ценой на конец 2011 г. в $ 50 за акцию, подразумевающую потенциал роста на 16 %. Верофарм представляет наиболее дешевый вход для инвесторов на фармацевтический рынок. Акции компании торгуются с 44%-ным дисконтом по мультипликаторам 2011 EV/EBITDA и P/E по сравнению с иностранными производителями дженериков. Однако, на наш взгляд, рост котировок Верофарма ограничен низкой ликвидности акций, а также тесной связью с основным акционером — Аптечной сетью 36.6, которая по-прежнему испытывает проблемы с высокой долговой нагрузкой и слабыми операционными показателями. Выход Аптечной сети 36.6 из состава акционеров Верофарма путем продажи акций компании стратегическому инвестору может стать внешним катализатором для бумаг Верофарма.

Мы ожидаем, что продуктовые сети будут продолжать торговаться с премией к российскому потребительскому сектору. Это обуславливается более высокими темпами роста финансовых показателей, большим потенциалом рынка на фоне увеличения проникновения современных форматов торговли, а также большей ликвидностью акций. Так, средний дневной оборот по акциям Магнита и X5 в несколько раз превышает оборот всех других компаний вместе взятых.

После завершения сделки по приобретению Вимм-Билль-Данна компанией PepsiCo (ожидается в течение 2-4 месяцев) и ухода с фондового рынка АДР и акций ВБД (АДР компании наряду с ритейлерами являлись самым торгуемым инструментом — средний ежедневный оборот бумаг на NYSE составлял более $ 10 млн) мы ожидаем, что инвесторы могут переключить свое внимание на другие компании потребительского сектора и розничной торговли, что потенциально может привести к переоценке бумаг сектора. Возможными бенефициарами перераспределения инвестиционных потоков могут стать акции X5 и Магнита (как наиболее ликвидные бумаги), а из акций FMCG производителей инвесторов могут заинтересовать бумаги Синергии.

Рекомендации

По результатам пересмотра наших оценок лучшими идеями в секторе являются акции ритейлеров. Нашими фаворитами среди розничных компаний являются акции X5, Дикси и М.Видео. Из компаний потребительского сектора мы обращаем внимание на акции Синергии и Калины. Мы рекомендуем "держать" акции Магнита, Росинтера, Фармстандарта и Верофарма. Также мы рекомендуем "держать" ADR Вимм-Биль-Данна: наша целевая цена в $ 33 за АДР соответствует цене, по которой PepsiCo будет осуществлять выкуп акций у миноритариев.

Источники: Bloomberg, оценки Аналитического департамента Банка Москвы